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来源：中国基金报
【导读】灵魂拷[文]问！真假IP运[章]营？52TOY[来]S的AB面
中国基金报记者[自]赵刚
被称为“探花”[高]的52TOYS[祥]，与泡泡玛特的[号]差距恐怕不仅是[文]市占率。
泡泡玛特、布鲁[章]可年内股价飙升[来]超200%，引[自]得52TOYS[高]“跃跃欲试”。[祥]近期，北京乐自[号]天成文化发展股[文]份有限公司（以[章]下简称52TO[来]YS）向港交所[自]递交招股书，欲[高]搭上潮玩风潮。[祥]
尽管创始人明确[号]表示“不希望成[文]为泡泡玛特第二[章]”，但在此时谋[来]求上市，市场对[自]其估值显然无法[高]忽视泡泡玛特的[祥]存在。
仔细对比可以发[号]现，52TOY[文]S的核心竞争力[章]与市场印象中的[来]IP运营有很大[自]区别。一方面，[高]公司严重依赖外[祥]部授权IP，且[号]无独家代理权；[文]另一方面，公司[章]产品依赖经销商[来]，触达消费者的[自]能力在降低。
换言之，本应占[高]据“微笑曲线”[祥]两端的52TO[号]YS，却守在曲[文]线的谷底。在潮[章]玩市场竞争白热[来]化的当下，如果[自]其战略不改，即[高]便顺利上市，资[祥]本市场的助力也[号]无法扭转其亏损[文]态势。
依赖外部IP
却自称IP运营[章]
“52TOYS[来]目前上市的明显[自]优势就是赛道红[高]利和资本支持。[祥]”有券商人士直[号]言，“但公司依[文]赖授权IP且非[章]独家，盈利、渠[来]道效率低等问题[自]依然显著。”
招股书显示，5[高]2TOYS给自[祥]己的定位是IP[号]玩具的研发和运[文]营，运营模式主[章]要为“自有IP[来]运营+顶级授权[自]IP合作”。
尽管将自身定位[高]为“IP研发与[祥]运营”，但52[号]TOYS却罕有[文]令市场印象深刻[章]的自有IP。
资料显示，目前[来]公司拥有的自有[自]IP与授权IP[高]数量存在显著差[祥]异，收入主要依[号]赖于授权IP，[文]但这些授权IP[章]大多并非独家，[来]涵盖了包括蜡笔[自]小新、迪士尼、[高]猫和老鼠等在内[祥]的知名IP。
财务数据显示，[号]2022年—2[文]024年，52[章]TOYS来自于[来]授权IP的营收[自]分别为2.33[高]亿元、2.86[祥]亿元和4.06[号]亿元，占总营收[文]的比重分别为5[章]0.2%、59[来].3%和64.[自]5%，呈现逐年[高]上升的趋势。
纵观全球做IP[祥]生意的公司，其[号]核心资产都是让[文]人耳熟能详的I[章]P名字和形象。[来]
“是否自有知名[自]IP，是区分I[高]P运营公司与制[祥]造类公司的核心[号]之一。如果IP[文]不是自己的，很[章]容易沦为制造商[来]，只能赚‘辛苦[自]钱’。”有业内[高]人士表示。
IP外购费节节[祥]攀升
未来两三年集中[号]到期
52TOYS目[文]前需要不断跟知[章]名IP续约来支[来]撑营收，过去三[自]年的支出费用累[高]计超1亿元，2[祥]022年—20[号]24年分别为3[文]377.3万元[章]、2321.8[来]万元、4575[自].5万元。
高昂的IP授权[高]费用不仅导致毛[祥]利率的降低，而[号]且这些IP并非[文]独家授权。名创[章]优品旗下的TO[来]P TOY也与迪士[自]尼、三丽鸥家族[高]、漫威等全球知[祥]名IP有合作，[号]产品涵盖了盲盒[文]、积木、手办等[章]多种类型。
“现在像Hel[来]lo Kitty、蜡[自]笔小新、米奇这[高]样的经典IP，[祥]许多店铺都在销[号]售周边产品，我[文]从未关注过这些[章]产品是由哪家公[来]司生产的。”一[自]位上海的玩具消[高]费者表示。
在自有IP开发[祥]方面，有市场人[号]士对52TOY[文]S的发展前景持[章]保留态度。因其[来]创始人陈威此前[自]表示，52TO[高]YS采用“72[祥]1法则”，也就[号]是将70%的精[文]力分配给迎合市[章]场的产品，20[来]%用于前瞻性设[自]计，10%进行[高]创意设计，探索[祥]新边界。
不仅如此，许多[号]核心IP与52[文]TOYS的合约[章]将在未来两三年[来]内到期，而目前[自]的自有IP盈利[高]能力还难以撑起[祥]营收。
主动减少直营，[号]为何激流“断臂[文]”
在招股书中，5[章]2TOYS自称[来]为“第三大IP[自]玩具公司”。如[高]果按照GMV排[祥]名，52TOY[号]S排在第三，但[文]市占率仅有1.[章]2%，泡泡玛特[来]和布鲁可的市占[自]率则分别为11[高].5%和7.5[祥]%。
从52TOYS[号]的营收来看，2[文]022年到20[章]24年呈现增长[来]趋势，分别为4[自].63亿元、4[高].82亿元、6[祥].3亿元。但公[号]司这三年却处于[文]亏损状态，且亏[章]损金额从171[来]万元扩大至1.[自]22亿元。
用这样的成绩上[高]市，显然难有说[祥]服力。对比之下[号]，泡泡玛特20[文]20年上半年净[章]赚1.41亿元[来]；布鲁可在递交[自]招股书的上半年[高]营收也超过10[祥]亿元，净利润高[号]达2.92亿元[文]。
不仅如此，在渠[章]道结构上，52[来]TOYS似乎也[自]与泡泡玛特有很[高]大差距。泡泡玛[祥]特创始人王宁曾[号]多次强调线下门[文]店的运营能力是[章]核心壁垒，20[来]24年泡泡玛特[自]的门店数量净增[高]38家至401[祥]家，毛利率高达[号]66.8%。
而从招股书来看[文]，52TOYS[章]近年来在不断减[来]少自己的直营店[自]。2022年底[高]，52TOYS[祥]有19家门店，[号]后来逐年递减，[文]目前国内只有5[章]家直营店。
鉴于直营渠道建[来]设的局限性，5[自]2TOYS不得[高]不借助经销商的[祥]力量来扩大市场[号]份额，例如通过[文]大型玩具店、书[章]店、便利店等多[来]元化的销售渠道[自]。从收入构成来[高]看，其66.8[祥]%的收入来源于[号]经销商的销售，[文]而直营渠道的收[章]入仅占30.9[来]%。
“渠道弱某种程[自]度上说明品牌话[高]语权弱。”某玩[祥]具品牌从业者直[号]言。
资本市场的估值或许也能揭示一些情况，52TOYS以42.73亿元的投后估值完成融资，相当于6.8倍的市销率（PS），这大约只有泡泡玛特在其高峰期28倍PS的四分之一。
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