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文|裘翔杨家骥[文] 高玉森 刘春彤连一席
在三季度末到四[章]季度可能到来的[来]指数牛市的关键[自]入局点前，我们[高]还将经历3~4[祥]个月的过渡阶段[号]，本期聚焦重点[文]探讨这个阶段的[章]环境和应对思路[来]。从宏观面来看[自]，内需和价格信[高]号仍偏弱，还需[祥]要看到更多反内[号]卷和提振内需的[文]实际举措；海外[章]不确定性依然较[来]大，后续美国减[自]税法案落地可能[高]成为海外新一轮[祥]市场动荡的诱因[号]；从市场层面来[文]看，A股小微盘[章]和题材普遍在高[来]位，在经过4~[自]5月的极致演绎[高]后，可能会出现[祥]波动。从应对思[号]路来看，抵御宏[文]观扰动依赖AI[章]这样的高景气度[来]产业趋势，近期[自]北美在AI应用[高]端在发生新的积[祥]极变化，中国市[号]场不久也会跟上[文]；跨市场的均衡[章]配置是另一条应[来]对思路，港股的[自]流动性还在持续[高]改善，如果随海[祥]外市场出现波动[号]是较好的增仓机[文]会。
内需和价格信号[章]仍偏弱，还需要[来]看到
更多反内卷和提[自]振内需的实际举[高]措
中美贸易博弈在[祥]两国领导人通话[号]后步入稳态阶段[文]，外循环压力阶[章]段性弱化后，接[来]下来内循环的堵[自]点会重新成为市[高]场关注、讨论和[祥]定价的重心。从[号]一些典型价格信[文]号来看，一线城[章]市二手房平均挂[来]牌价持续回落，[自]成交额也出现下[高]滑；5月餐饮、[祥]快餐、咖啡领域[号]的代表性品牌客[文]单价继续全面下[章]调；端午期间民[来]航国内经济舱票[自]价同比下降0.[高]7%，相较20[祥]19年同期仍然[号]下滑了11%；[文]5月的制造业P[章]MI当中原材料[来]购进价格和出厂[自]价格分项均继续[高]下滑，出厂价格[祥]分项接近去年8[号]月的低点；落地[文]到具体行业层面[章]，汽车主动降价[来]去库、家电补贴[自]退坡、电商补贴[高]竞争加剧，近期[祥]人民日报等官媒[号]也频繁发文提及[文]反“内卷”，可[章]见现实离今年政[来]府工作报告提及[自]的综合整治“内[高]卷式”竞争的要[祥]求还存在一定距[号]离。作为反内卷[文]的关键一环，今[章]年国务院发布修[来]订的《保障中小[自]企业款项支付条[高]例》已于6月1[祥]日正式实施，新[号]《条例》明确机[文]关、事业单位从[章]中小企业采购货[来]物、工程、服务[自]，自交付之日起[高]60日内支付款[祥]项，明确规定不[号]得强制接受商业[文]汇票等非现金支[章]付方式，并设立[来]了一系列保护机[自]制。条例的落实[高]情况值得持续关[祥]注。
海外不确定性依[号]然较大，减税法[文]案
落地可能成为海[章]外新一轮动荡的[来]诱因
短期来看，美股[自]龙头公司1Q2[高]5的核心经营指[祥]标依旧强劲，我[号]们跟踪的样本公[文]司当中核心经营[章]指标加速的公司[来]占比达到38%[自]。不过，如果特[高]朗普政府提出的[祥]减税法案落地，[号]尤其是其中89[文]9条款（“对不[章]公平外国税收的[来]执行措施”）落[自]地，可能会加剧[高]市场对于美元信[祥]用的担忧。尽管[号]美股依旧强劲，[文]但美股强而美债[章]弱的情形对全球[来]大型资管公司而[自]言已经开始影响[高]到整体的组合回[祥]报，如果把标普[号]500和长期美[文]债价格指数（用[章]iShares[来]美国20年以上[自]国债ETF）按[高]照6：4去做加[祥]权，去年12月[号]以来组合累计跌[文]幅达到-3.3[章]%；同期，如果[来]同样按照6：4[自]去加权MSCI[高]中国指数和中证[祥]国债指数（按美[号]元计价），累计[文]回报率达到+1[章]1.3%。换言[来]之，投资中国资[自]产（包含股、债[高]）的整体美元回[祥]报率已经明显好[号]于美元资产。今[文]年不少美国养老[章]金都面临资产配[来]置审查，逐步减[自]少对美元资产的[高]依赖并寻求多元[祥]化投资策略是大[号]势所趋，欧洲可[文]能是长线资金加[章]仓的第一站，之[来]后是亚太。
A股小微盘和题[自]材普遍在高位，[高]在经过
4~5月的极致[祥]演绎后可能会出[号]现波动
当前小盘股相对[文]大盘股的交易拥[章]挤程度和估值偏[来]离度均处于高位[自]，中证1000[高]、中证2000[祥]与沪深300的[号]成交金额之比（[文]MA5）分别位[章]于2021年以[来]来96.6%、[自]98.5%的分[高]位数水平，位于[祥]2015年以来[号]85.9%、9[文]9.3%的分位[章]数水平。根据对[来]中信证券渠道的[自]调研数据，样本[高]活跃私募最近4[祥]期（5月8日当[号]周至5月30日[文]当周）仓位水平[章]分别为77.3[来]%、77.6%[自]、79.8%和[高]77.9%，在[祥]小票和题材轮动[号]期间有一定加仓[文]。市场在4~5[章]月极致演绎小微[来]盘和题材轮动的[自]过程中，赚钱效[高]应却逐步衰减，[祥]我们构建的交易[号]损耗指标截至6[文]月6日处于20[章]15年以来31[来].5%的分位数[自]水平，相较4月[高]底87%、5月[祥]中旬41%的分[号]位数水平持续回[文]落。
抵御宏观扰动还[章]得靠AI这样的[来]产业趋势
北美在发生新的[自]变化，中国也会[高]跟上
在模型长文本和[祥]记忆能力快速提[号]升的背景下，C[文]端应用在朝着个[章]性化的方向演变[来]，用户体验、粘[自]性不断提升，正[高]在推动推理需求[祥]激增，微软、谷[号]歌等客户的日均[文]token调用[章]量已经达到了数[来]万亿级别，远超[自]传统chatb[高]ot时代的负载[祥]水平。根据Vi[号]sible Alpha的一[文]致预期，从1Q[章]25到4Q26[来]，英伟达+AM[自]D的GPU收入[高]比博通+Mar[祥]vell的AS[号]IC收入将从7[文].4倍下降至5[章].7倍。美国A[来]I链龙头公司1[自]Q25业绩良好[高]，CSP、应用[祥]、算力、服务器[号]、供应链以及能[文]源方面均普遍超[章]预期，带动投资[来]者预期上调。同[自]期，A股相关A[高]I板块则表现明[祥]显滞后，这可能[号]与国内的宏观叙[文]事和注意力在近[章]两个月聚焦在医[来]药和消费有关。[自]北美AI供应链[高]核心公司的估值[祥]水平非常合理，[号]只要扭转算力使[文]用放缓的预期，[章]目前的位置仍然[来]具备性价比。北[自]美AI链大部分[高]A股公司自年初[祥]至今回报为负，[号]很多估值已经跌[文]到了近半年来较[章]低的分位数，A[来]I芯片、光模块[自]等板块的PE/[高]PB分位数普遍[祥]低于50%，这[号]是在半年报季抵[文]御市场波动和宏[章]观不稳定性最好[来]的方向。国产链[自]可能相对北美节[高]奏稍微滞后，但[祥]参考DeepS[号]eek的进度，[文]这个时间差可能[章]也就是3~6个[来]月。三季度开始[自]，预计国内应用[高]和国产算力又有[祥]新一轮催化，首[号]先可能会看到国[文]内互联网大厂加[章]码个性化AI（[来]长文本+记忆）[自]，DeepSe[高]ek新模型的推[祥]出也有概率产生[号]新的变化。
港股的流动性还[文]在持续改善
如果随海外出现[章]波动是较好的增[来]仓机会
港股目前的成交[自]依旧相对活跃，[高]核心互联网龙头[祥]公司估值还在正[号]常估值区间的中[文]上水平。港股的[章]资产质量也在出[来]现系统性提升。[自]除了现有的具备[高]独占性的新经济[祥]龙头资产，A股[号]公司赴港上市带[文]来大批优质制造[章]业龙头公司，1[来]8C制度更加吸[自]引专精特新企业[高]，美股中概股也[祥]有望加速回归。[号]此外，港股市场[文]去年以来其实已[章]经率先积累了第[来]一波赚钱效应。[自]据中国证券报，[高]第三方机构提供[祥]的数据显示，今[号]年前五个月私募[文]主观股票多头策[章]略产品的平均收[来]益率为6.84[自]%，其中118[高]9只产品实现正[祥]收益，占比为6[号]8.65%。而[文]截至6月6日，[章]公募主动型权益[来]产品平均收益率[自]为2.42%。[高]主观多头私募的[祥]业绩明显好于公[号]募整体，可能正[文]是因为私募港股[章]的配置权重较高[来]（根据对中信证[自]券渠道的调研数[高]据，3月下旬样[祥]本私募约有50[号]%仓位配置在港[文]股），而公募在[章]配置港股上仍然[来]有相对较多的限[自]制和障碍。在整[高]体中国资产长期[祥]趋势向好的背景[号]下，港股的牛市[文]进程还在延续，[章]若因海外市场波[来]动而出现调整，[自]将是良好的增仓[高]时机。
规避宏观波动，[祥]回归产业趋势，[号]
平衡港A配比
1）当前市场进[文]入宏观因素扰动[章]逐步减弱的阶段[来]，忽视噪音，回[自]归产业趋势。市[高]场的主要关注点[祥]将逐渐从宏观层[号]面的干扰转向基[文]本面和政策执行[章]效果的验证。当[来]前，内需和价格[自]信号仍处于疲弱[高]状态，反内卷和[祥]内需提振政策仍[号]需加力；海外不[文]确定性尚存，美[章]国的“通胀削减[来]法案”及其实施[自]细节，尤其是涉[高]及对外国企业征[祥]税的条款，可能[号]成为新一轮动荡[文]的诱因。在这样[章]的市场背景下，[来]我们建议在6月[自]至8月的半年报[高]季，应更加注重[祥]基本面的投资逻[号]辑，避免频繁对[文]宏观信息做出过[章]度的反应或交易[来]。
2）A股关注A[自]I链，港股步入[高]自下而上的选股[祥]阶段。长文本和[号]记忆功能普及在[文]推动北美AI推[章]理需求不断增长[来]，是下半年最有[自]可能持续超预期[高]的产业趋势。A[祥]I领域比较确定[号]的首先是估值合[文]理偏低的北美A[章]I供应链相关硬[来]件公司，随着国[自]内AI应用逐步[高]跟上，国产链到[祥]3Q25也有发[号]酵的空间。具体[文]配置上，具备明[章]确景气趋势且相[来]对独立于宏观因[自]素的主要就是A[高]I和创新药，考[祥]虑到创新药此前[号]演绎过于一致，[文]6~8月我们更[章]推荐回归AI链[来]，算力供应链（[自]AI服务器、A[高]SIC芯片、光[祥]模块、交换机等[号]）值得重点关注[文]，应用环节还需[章]要持续跟踪观察[来]；此外，港股流[自]动性在持续改善[高]，核心大票在估[祥]值区间的中上水[号]平，即便短期没[文]有足够大的向上[章]的贝塔弹性，但[来]自下而上选股的[自]空间仍然较大，[高]容错率较高，建[祥]议继续平衡好港[号]A配比。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
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港股的流动性还[文]在持续改善
如果随海外出现[章]波动是较好的增[来]仓机会
港股目前的成交[自]依旧相对活跃，[高]核心互联网龙头[祥]公司估值还在正[号]常估值区间的中[文]上水平。港股的[章]资产质量也在出[来]现系统性提升。[自]除了现有的具备[高]独占性的新经济[祥]龙头资产，A股[号]公司赴港上市带[文]来大批优质制造[章]业龙头公司，1[来]8C制度更加吸[自]引专精特新企业[高]，美股中概股也[祥]有望加速回归。[号]此外，港股市场[文]去年以来其实已[章]经率先积累了第[来]一波赚钱效应。[自]据中国证券报，[高]第三方机构提供[祥]的数据显示，今[号]年前五个月私募[文]主观股票多头策[章]略产品的平均收[来]益率为6.84[自]%，其中118[高]9只产品实现正[祥]收益，占比为6[号]8.65%。而[文]截至6月6日，[章]公募主动型权益[来]产品平均收益率[自]为2.42%。[高]主观多头私募的[祥]业绩明显好于公[号]募整体，可能正[文]是因为私募港股[章]的配置权重较高[来]（根据对中信证[自]券渠道的调研数[高]据，3月下旬样[祥]本私募约有50[号]%仓位配置在港[文]股），而公募在[章]配置港股上仍然[来]有相对较多的限[自]制和障碍。在整[高]体中国资产长期[祥]趋势向好的背景[号]下，港股的牛市[文]进程还在延续，[章]若因海外市场波[来]动而出现调整，[自]将是良好的增仓[高]时机。
规避宏观波动，[祥]回归产业趋势，[号]
平衡港A配比
1）当前市场进[文]入宏观因素扰动[章]逐步减弱的阶段[来]，忽视噪音，回[自]归产业趋势。市[高]场的主要关注点[祥]将逐渐从宏观层[号]面的干扰转向基[文]本面和政策执行[章]效果的验证。当[来]前，内需和价格[自]信号仍处于疲弱[高]状态，反内卷和[祥]内需提振政策仍[号]需加力；海外不[文]确定性尚存，美[章]国的“通胀削减[来]法案”及其实施[自]细节，尤其是涉[高]及对外国企业征[祥]税的条款，可能[号]成为新一轮动荡[文]的诱因。在这样[章]的市场背景下，[来]我们建议在6月[自]至8月的半年报[高]季，应更加注重[祥]基本面的投资逻[号]辑，避免频繁对[文]宏观信息做出过[章]度的反应或交易[来]。
2）A股关注A[自]I链，港股步入[高]自下而上的选股[祥]阶段。长文本和[号]记忆功能普及在[文]推动北美AI推[章]理需求不断增长[来]，是下半年最有[自]可能持续超预期[高]的产业趋势。A[祥]I领域比较确定[号]的首先是估值合[文]理偏低的北美A[章]I供应链相关硬[来]件公司，随着国[自]内AI应用逐步[高]跟上，国产链到[祥]3Q25也有发[号]酵的空间。具体[文]配置上，具备明[章]确景气趋势且相[来]对独立于宏观因[自]素的主要就是A[高]I和创新药，考[祥]虑到创新药此前[号]演绎过于一致，[文]6~8月我们更[章]推荐回归AI链[来]，算力供应链（[自]AI服务器、A[高]SIC芯片、光[祥]模块、交换机等[号]）值得重点关注[文]，应用环节还需[章]要持续跟踪观察[来]；此外，港股流[自]动性在持续改善[高]，核心大票在估[祥]值区间的中上水[号]平，即便短期没[文]有足够大的向上[章]的贝塔弹性，但[来]自下而上选股的[自]空间仍然较大，[高]容错率较高，建[祥]议继续平衡好港[号]A配比。
风险因素
中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期；特朗普政策侧重点超预期。
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