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6月3日，深交所发布公告称，将于6月16日对深证成指、创业板指、深证100等核心指数实施样本股定期调整。其中光伏组件龙头东方日升（300118.SZ）被同时调出创业板50指数与创业板指数，引发市场关注。
对此，东方日升[文]回复称调整可能[章]与前段时间走势[来]相关，当前光伏[自]行业整体仍属低[高]迷期间。
此前5月中旬，[祥]市场突然传出硅[号]料企业“减产挺[文]价”的消息，消[章]息指出，业内正[来]计划由硅料行业[自]排名前6的厂商[高]来收购剩余所有[祥]硅料产能。
受此影响，5月[号]13日，光伏板[文]块短暂反弹，但[章]次日仍回落。
自2024年四[来]季度以来，几乎[自]每隔一段时间，[高]都会有减产消息[祥]传出，减产也几[号]乎成为唯一能利[文]好光伏板块的关[章]键词，产能过剩[来]是笼罩在全产业[自]链头上不散的乌[高]云。
相关企业202[祥]4年也大多不好[号]过，粗略统计，[文]2024年92[章]家A股光伏全产[来]业链上市公司中[自]，亏损的达到3[高]6家，收入同比[祥]下降为61家。[号]
近日，光伏组件[文]龙头晶澳科技（[章]002459.[来] SZ）向港交所[自]递交IPO申请[高]，拟于香港主板[祥]上市，中信证券[号]、中金公司为联[文]席保荐人。
年内，A股上市[章]企业掀起赴港潮[来]，其中宁德时代[自]、恒瑞医药等发[高]行速度明显较快[祥]。或是看中这一[号]点，晶澳科技选[文]择赴港上市募资[章]加码海外产能建[来]设，并降低资产[自]负债率等。
然而，在产业链[高]各方尚未达成减[祥]产保价共识，行[号]业周期尚未见底[文]，晶澳科技自身[章]业绩和股价也处[来]于低谷期之时，[自]究竟是福是祸？[高]
01
股价大跌
机构持股比例下[祥]降
晶澳科技可算得[号]上最“热爱”资[文]本市场的光伏公[章]司。
2005年成立[来]，2007年2[自]月即于纳斯达克[高]上市，2018[祥]年7月私有化退[号]市后，一周后即[文]披露借壳上市计[章]划，并于次年顺[来]利登陆深市主板[自]。
在此后数年时间[高]里，晶澳科技的[祥]股价由最初不到[号]6元，涨至20[文]22年6月29[章]日最高57.3[来]1元/股。
高位徘徊数月后[自]，自光伏产能过[高]剩开始备受关注[祥]，晶澳科技股价[号]一路向下，截至[文]5月23日收盘[章]报9.67元/[来]股，市值约32[自]0亿元，较巅峰[高]时期下降超80[祥]%。
尽管有不少机构[号]坚持不懈地给出[文]晶澳科技“买入[章]”评级，但机构[来]持股尤其基金持[自]股比例不断下降[高]，则更能说明问[祥]题。
Wind数据显[号]示，2022年[文]四季度末至20[章]25年一季度末[来]，晶澳科技机构[自]持股比例从81[高].45%下降至[祥]66.62%，[号]其中基金持股比[文]例由19.92[章]%下降至9.6[来]7%。2024[自]年四季度末曾出[高]现短暂反弹，然[祥]而终究昙花一现[号]。
2025年一季[文]度末，广发基金[章]十大重仓股中仅[来]剩1只光伏标的[自]，第四大重仓股[高]阳光电源，就在[祥]一个季度以前，[号]晶澳科技、天合[文]光能、晶科能源[章]尚在其列。
甚至曾凭借重仓[来]光伏拿下公募首[自]个“三冠王”的[高]“广发一哥”的[祥]刘格菘也不再坚[号]守，于一季度密[文]集减持了光伏标[章]的。
02
业绩掉头向下
组件单价跌势未[来]减
根据弗若斯特沙[自]利文，以202[高]4年的光伏组件[祥]出货量计，晶澳[号]科技在全球光伏[文]组件供应商中排[章]名第三，市场份[来]额为12.3%[自]。
并且，晶澳科技[高]已实现光伏产业[祥]链的垂直整合，[号]涵盖硅棒、硅片[文]、光伏电池及光[章]伏组件制造，各[来]产品线的产能高[自]度同步。近些年[高]亦拓展到光伏材[祥]料与设备，以及[号]光伏电站及储能[文]系统解决方案。[章]
2022年至2[来]024年（“报[自]告期”），晶澳[高]科技营业收入分[祥]别为729.8[号]9亿元、815[文].56亿元、7[章]01.21亿元[来]，2024年同[自]比减少14.0[高]2%。
同期净利润分别[祥]为55.40亿[号]元、71.92[文]亿元、-50.[章]95亿元，去除[来]已确认物业、厂[自]房及设备减值亏[高]损及以权益结算[祥]的股份支付开支[号]后的经调整净利[文]润分别为66.[章]16亿元、87[来].91亿元、-[自]19.57亿元[高]。
2023年以来[祥]，光伏行业各环[号]节产能疯涨，导[文]致产品价格不断[章]下行，负面效应[来]于2024年彻[自]底显现。
报告期内，晶澳[高]科技的毛利率分[祥]别为13.9%[号]、16.4%、[文]4.3%。
晶澳科技光伏组[章]件的平均售价由[来]2023年的1[自].47元/W，[高]大幅下跌至20[祥]24年的0.9[号]2元/W，超过[文]同年销量的增幅[章]。
此外，2024[来]年也是P型向理[自]论和实际转换效[高]率更高、使用寿[祥]命更长、降低运[号]营成本更低的N[文]型转换的一年，[章]TOPCon电[来]池片在2024[自]年正式成为最主[高]流的光伏电池技[祥]术路线，在全球[号]整体光伏电池片[文]的出货量占比由[章]上年的23.2[来]%增至67.9[自]%。
晶澳科技对原P[高]ERC生产线等[祥]资产计提减值拨[号]备，导致202[文]4年物业、厂房[章]及设备减值亏损[来]29.31亿元[自]。
2025年一季[高]度，由于“43[祥]0”（2025[号]年4月30日前[文]完成备案或并网[章]的分布式光伏项[来]目，可享受原政[自]策框架下的备案[高]流程、消纳条件[祥]及补贴模式）和[号]“531”（2[文]025年5月3[章]1日后并网的项[来]目，需全面执行[自]新规要求，包括[高]更严格的备案管[祥]理、自发自用比[号]例约束，以及并[文]网消纳责任分担[章]等），光伏市场[来]迎来了抢装潮。[自]
然而晶澳科技一[高]季度仅实现营业[祥]收入106.7[号]2亿元，同比减[文]少33.18%[章]，归属净利润为[来]-16.38亿[自]元，亏损同比扩[高]大239.35[祥]%。
2025年一季[号]度，晶澳科技毛[文]利率下降至-7[章].47%，同期[来]晶科能源、隆基[自]绿能、天合光能[高]分别为-4.0[祥]8%、-4.7[号]1%、6.6%[文]。
不过，“五一”[章]假期结束后，下[来]游组件和电池环[自]节订单量明显大[高]幅减少，各环节[祥]价格也重新跌回[号]年初水平，甚至[文]更低。
组件价格也继续[章]着下跌走势。据[来]《经济观察报》[自]报道，蛇年春节[高]前，光伏组件价[祥]格已经跌破0.[号]6元/W。20[文]25年3月初，[章]分布式光伏组件[来]的现货价格回升[自]至0.7元/W[高]到0.8元/W[祥]，部分头部企业[号]高效率组件产品[文]报价逼近0.9[章]元/W。
然而近期研究机[来]构InfoLi[自]nk发布判断，[高]在当前状态下，[祥]部分厂家商谈多[号]有赠送让价条款[文]，TOPCon[章]新单实际价格走[来]价已经来到0.[自]65元/W-0[高].66元/W水[祥]平，甚至部分中[号]小厂家给出价格[文]较低廉——处于[章]低价部分0.6[来]3元/W-0.[自]65元/W之间[高]的水平，但前期[祥]主流交付价格仍[号]在0.68元/[文]W-0.70元[章]/W左右。
03
行业周期未见底[来]
资产负债率持续[自]上行
2024年，晶[高]澳科技各项产品[祥]产能利用率均同[号]比下降。
近年来，光伏组[文]件由晶科能源、[章]隆基绿能、晶澳[来]科技、天合光能[自]四家企业牢牢占[高]据头部位置并把[祥]持过半市场份额[号]。
光伏是较为典型[文]的周期性行业。[章]根据各方预测，[来]在减产共识未达[自]成、价格未见回[高]复势头的此刻，[祥]大概还不算底部[号]。
然而各方依旧不[文]愿下扩产的脚步[章]。2024年底[来]，晶澳科技抛出[自]一份总投资39[高].57亿元的阿[祥]曼项目，推进阿[号]曼年产6GW高[文]效太阳能电池和[章]3GW高功率太[来]阳能组件项目建[自]设，按照规划在[高]2026年一季[祥]度投产。
不少企业将逆势[号]扩产当成穿越周[文]期的法宝。原因[章]或许是，在不能[来]保证所有市场参[自]与者都减产的情[高]况下，减产的企[祥]业要面临未减产[号]企业可能对其市[文]场份额的侵占。[章]
在招股书中，晶[来]澳科技表示计划[自]通过以下措施改[高]善经营业绩并恢[祥]复盈利能力，包[号]括聚焦产品研发[文]以提升竞争力及[章]实现溢价；扩大[来]全球市场开发力[自]度，战略性地与[高]客户建立信任与[祥]合作；加强成本[号]管理及提高营运[文]效率。
研发方面，20[章]22年-202[来]4年，晶澳科技[自]研发费用分别为[高]10.07亿元[祥]、11.42亿[号]元、9.87亿[文]元，研发费用率[章]分别为1.38[来]%、1.40%[自]、1.41%，[高]保持相对平稳。[祥]
但从年报披露情[号]况来看，202[文]年至2024年[章]，晶澳科技的技[来]术人员人数从2[自]276增长至2[高]471又大幅减[祥]少至2148人[号]。
扩大全球市场开[文]发力度方面，此[章]次IPO应该算[来]其中重要一环。[自]
除增加港股市场[高]作为面向海外投[祥]资者的渠道，此[号]次发行募集的资[文]金，晶澳科技计[章]划部分用于扩大[来]海外生产能力及[自]强化全球市场推[高]广。
此外，募投项目[祥]还包括支持研发[号]项目和全球技改[文]；提高数字化及[章]人工智能能力；[来]偿还于2025[自]年5月后到期的[高]利率为3.50[祥]%至3.80%[号]的银行贷款，以[文]优化财务结构并[章]降低长期借贷成[来]本；营运资金及[自]其他一般企业用[高]途，支持日常运[祥]营和未来业务发[号]展。
财务结构方面，[文]数据显示，20[章]24年年末，晶[来]澳科技短期借款[自]增加75.19[高]亿元，长期借款[祥]增加127.6[号]5亿元，同比增[文]幅分别为768[章].35%、86[来]4.35%，创[自]上市以来之最。[高]
大笔举债也致公[祥]司资产负债率进[号]一步上升，报告[文]期内分别为58[章].3%、64.[来]3%、74.7[自]%，并于202[高]5年一季度继续[祥]上升至76.3[号]3%，在“光伏[文]F4”甚至11[章]家A股上市的光[来]伏设备行业中为[自]最高。
2025年一季[高]度，“光伏F4[祥]”中，晶澳科技[号]的其他偿债能力[文]数据也几乎垫底[章]。
除了直接融资及[来]IPO外，晶澳[自]科技A股上市以[高]来分别于201[祥]9年、2020[号]年、2022年[文]定增三次，总募[章]资金额达187[来]亿元，于202[自]3年发行89.[高]60亿元可转债[祥]。
5月13日，晶[号]澳科技发布关于[文]不向下修正“晶[章]澳转债”转股价[来]格的公告，20[自]25年以来，晶[高]澳科技已经多次[祥]触发条件但未向[号]下修正转股价格[文]。
关于不下修的原[章]因，市场众说纷[来]纭。一方面，该[自]转债目前处于利[高]息较低时期，不[祥]下调转股价格有[号]利于延长低息债[文]务期限，另一方[章]面，市场关于“[来]困境反转”的预[自]期博弈或也是重[高]要原因之一。
此外，下修转股[祥]价格或多或少会[号]影响公司港股I[文]PO的发行价格[章]，综合来看，下[来]修动力不足或许[自]才是关键原因。[高]
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