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来源：证券之星[文]
近日，溜溜梅母[章]公司溜溜果园提[来]交港交所上市申[自]请。证券之星了[高]解到，这是继2[祥]019年撤回A[号]股上市申请后，[文]溜溜果园第二次[章]冲击资本市场。[来]
在招股书中，公[自]司号称是“中国[高]果类零食的领军[祥]企业及梅产品的[号]领导者”，近几[文]年里，溜溜果园[章]的业绩规模确实[来]在稳步扩张，2[自]024年，公司[高]的营收超16亿[祥]元。
不过，证券之星[号]也发现，近三年[文]内，溜溜果园的[章]核心产品大降价[来]，原材料成本却[自]在不断提升。在[高]此之下，公司的[祥]毛利率承压，公[号]司的成本管控存[文]在短板；与此同[章]时，“重营销轻[来]研发”的策略虽[自]带来短期流量红[高]利，却让其产品[祥]质量问题频发，[号]品牌力也难免会[文]受到波及。
更为一提的是，[章]溜溜果园目前的[来]上市需求极为迫[自]切。此前，公司[高]就曾因为IPO[祥]折戟，而“赔付[号]”红杉资本近1[文].26亿元的利[章]息，如今，公司[来]仍要面临另两位[自]投资机构的对赌[高]压力。对溜溜果[祥]园而言，此次I[号]PO似乎已非单[文]纯的资本进阶，[章]而是一场关乎生[来]死的“大考”。[自]
01．重要产品[高]大降价，毛利率[祥]不稳
招股书显示，溜[号]溜果园成立于1[文]999年，是一[章]家果类零食企业[来]，价格在4.9[自]元到19.9元[高]不等。主营业务[祥]是特色果类休闲[号]食品的研发、生[文]产和销售，其中[章]青梅类加工制品[来]是公司的主导产[自]品，其他特色果[高]品包括李梅类产[祥]品、西梅类产品[号]、果干制品及其[文]他。
业绩表现上，2[章]022年至20[来]24年（以下称[自]报告期内），溜[高]溜果园收入分别[祥]为11.74亿[号]元、13.22[文]亿元及16.1[章]6亿元；同期净[来]利润分别为68[自]43.2万元、[高]9923.1万[祥]元及1.48亿[号]元，业绩整体呈[文]现增长趋势。
具体来看，公司[章]的产品主要包括[来]梅干零食、西梅[自]产品、梅冻三大[高]类。梅干零食包[祥]括使用溜溜梅品[号]牌的清梅、青梅[文]、话梅、乌梅、[章]梅饼，以及山姆[来]超市定制的皇梅[自]等；西梅产品包[高]括使用溜溜梅品[祥]牌的西梅干，以[号]及使用西梅纤生[文]品牌的去核西梅[章]；梅冻则主要包[来]括使用溜溜梅品[自]牌的梅冻。
2024年，三[高]大品类为公司贡[祥]献了60.3%[号]、13.8%、[文]25.4%的收[章]入。从数据看，[来]溜溜果园主要收[自]入来源仍旧是青[高]梅等梅类产品。[祥]另外，除了三大[号]品类，公司还有[文]梅味调味品、梅[章]茶茶汤等产品，[来]营收占比不到1[自]%，尚未形成规[高]模效应。
值得一提的是，[祥]公司似乎正在用[号]降价的方式换取[文]业绩规模。数据[章]显示，为公司贡[来]献超六成营收的[自]梅干零食，其价[高]格从2022年[祥]的39.4元/[号]千克下降至20[文]24年的35.[章]2元/千克，下[来]降幅度达10.[自]66%。
而另一边，为公[高]司贡献业绩增长[祥]的梅冻产品，价[号]格下滑幅度更大[文]。
报告期内，公司[章]自销售梅冻产品[来]产生收入分别达[自]2.3亿元、3[高].1亿元及4.[祥]1亿元，202[号]4年营业收入较[文]报告期初的20[章]22年增长了1[来]17.65%。[自]但梅冻产品价格[高]亦从2022年[祥]推出时的27.[号]2元/千克下降[文]至2024年的[章]18.6元/千[来]克，下降幅度高[自]达31.62%[高]。
与此同时，公司[祥]生产所需原材料[号]包括梅子、西梅[文]、新鲜水果及蒟[章]蒻等，这些原材[来]料成本在报告期[自]内飙升。202[高]2年—2024[祥]年，其原材料成[号]本分别达到4.[文]89亿元、5.[章]76亿元及7.[来]71亿元，分别[自]占同期总营收的[高]41.7%、4[祥]3.5%及47[号].7%。
降价叠加成本上[文]升，溜溜果园的[章]综合毛利率从2[来]022年的38[自].6%短暂回升[高]至2023年的[祥]40.1%，但[号]在2024年降[文]至36.0%，[章]整体呈现下降趋[来]势。
02．“重营销[自]轻研发”下产品[高]质量频出问题
溜溜果园走红，[祥]离不开曾经魔性[号]的广告。一句“[文]你没事吧，没事[章]就吃溜溜梅”，[来]让公司的产品溜[自]溜梅迅速走红。[高]在吃到杨幂代言[祥]的流量甜头后，[号]溜溜果园也开始[文]走上了“重营销[章]”之路。
招股书显示，2[来]022年—20[自]24年，溜溜果[高]园销售及经销开[祥]支分别为2.8[号]3亿元、3.0[文]9亿元、3.1[章]0亿元，占总营[来]收的24.1%[自]、23.4%、[高]19.2%，三[祥]年累计达到9.[号]02亿元。其中[文]，营销开支分别[章]为0.7亿元、[来]0.77亿元、[自]0.61亿元；[高]广告开支分别为[祥]0.67亿元、[号]0.74亿元、[文]0.79亿元。[章]经计算，三年间[来]，溜溜果园营销[自]开支、广告开支[高]合计达到4.2[祥]8亿元。
对比下来，公司[号]三年内的净利润[文]不过才3.16[章]亿元。此外，2[来]022年—20[自]24年三年间，[高]溜溜果园的研发[祥]投入总额仅76[号]13万元，研发[文]费用率不足2%[章]。2024年，[来]其研发团队仅2[自]6人，在梅冻之[高]后，公司再未推[祥]出惊艳市场的产[号]品。
在“重营销、轻[文]研发”的策略下[章]，公司的产品质[来]量也未得到充分[自]保障。在黑猫投[高]诉 【下载黑猫投诉[祥]客户端】平台上[号]，搜索溜溜梅，[文]其投诉累计达到[章]421条，超6[来]0%涉及产品发[自]霉、异物混入等[高]问题。
值得一提的是，[祥]招股书显示，公[号]司70%梅冻产[文]品由芜湖梅冻天[章]然食品科技公司[来]代工，但该厂2[自]022年—20[高]24年被监管部[祥]门5次检查，4[号]次因“使用过期[文]防腐剂”“设备[章]污染”等问题责[来]令整改。
另外，溜溜果园[自]多次因环保问题[高]遭到行政处罚，[祥]包括废水排放超[号]标、固体废物处[文]理不规范等，暴[章]露出环境管理体[来]系的漏洞。在港[自]交所ESG审核[高]日益趋严的背景[祥]下，这些问题或[号]将影响监管对其[文]内控管理的评判[章]。
03．红杉资本[来]“清仓跑路”，[自]仍有对赌压力悬[高]顶
在主要产品价格[祥]下滑，公司又过[号]度依赖营销的模[文]式下，知名投资[章]机构红杉中国也[来]选择离场。
证券之星了解到[自]，2015年，[高]溜溜果园获得红[祥]杉中国1.35[号]亿元A轮融资，[文]对应15%股权[章]，投后估值9亿[来]元。这是其首次[自]引入外部资本，[高]资金用于渠道扩[祥]张和品牌升级。[号]彼时，零食行业[文]正处上市潮，三[章]只松鼠、良品铺[来]子等企业接连登[自]陆A股，红杉的[高]入场被视为对溜[祥]溜果园品类赛道[号]的认可。作为早[文]期最大外部股东[章]，红杉中国持股[来]13.99%。[自]
陪跑近十年，红[高]杉中国于202[祥]4年6月退出。[号]但根据2021[文]年1月溜溜果园[章]和A轮、B轮、[来]C1和C2轮投[自]资者签署的补充[高]投资协议，若溜[祥]溜果园未能在约[号]定期限前完成上[文]市，这几轮的投[章]资者有权要求溜[来]溜果园回购其投[自]资。
由于未完成上市[高]计划，红杉中国[祥]也要求行使赎回[号]权。2024年[文]6月，溜溜果园[章]以减资方式回购[来]其全部股份，支[自]付对价2.61[高]亿元，这里面包[祥]含本金1.35[号]亿元和利息1.[文]26亿元。
在红杉中国退场[章]仅半年后，溜溜[来]果园再次迎来一[自]波对赌。202[高]4年12月至2[祥]025年2月，[号]华安基金和兴农[文]基金分别出资4[章]000万元和3[来]500万元，对[自]公司进行D轮融[高]资。招股书显示[祥]，在D轮融资中[号]，华安基金、兴[文]农基金与创始人[章]杨帆夫妇签订了[来]对赌协议，规定[自]溜溜果园必须在[高]2025年内完[祥]成上市，否则，[号]杨帆夫妇需以年[文]息6%回购股权[章]。
也就是说，若公[来]司无法在202[自]5年成功IPO[高]，溜溜果园又要[祥]面临约8000[号]万元的投资赎回[文]压力。
如今，2025[章]年5月已经接近[来]尾声，留给溜溜[自]果园的上市窗口[高]期仅剩半年有余[祥]。根据过往港股[号]上市案例，从披[文]露招股书到上市[章]涉及聆讯、路演[来]、招股等环节，[自]最快的周期也要[高]进行3-6个月[祥]。
而从现金情况看[号]，溜溜果园的现[文]金流量净额一路[章]从2022年的[来]2.02亿元连[自]续降至了202[高]4年的0.84[祥]亿元。2024[号]年，溜溜果园总[文]资产16.71[章]亿元，总负债1[来]0.53亿元，[自]资产负债率达到[高]63%。202[祥]4年末，溜溜果[号]园的现金储备仅[文]为7805万元[章]，短期借款却高[来]达3.12亿元[自]。企业既要应对[高]日常经营资金需[祥]求，又要筹备可[号]能触发的股权回[文]购，财务压力已[章]逼近临界点。
由此可见，此次[来]IPO，已经是[自]溜溜果园的一场[高]“生死豪赌”。[祥]（本文首发证券[号]之星，作者|于[文]莹）
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