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　　来源：广发证券财富管理部

　　1

　　5月市场回顾

　　指数冲高回落，[文]板块分化明显

　　A股4月克服了[章]外部冲击，上演[来]了V型反转，5[自]月伊始，国内金[高]融口的监管领导[祥]便齐聚一堂为资[号]本市场送上了政[文]策大礼包，随后[章]备受全世界关注[来]的中美谈判取得[自]了阶段性向好的[高]成果，因此在这[祥]样的大背景下，[号]A股5月份整体[文]延续上行态势：[章]上证指数全月上[来]涨了2.07%[自]，沪深300上[高]涨了1.7%。[祥]但指数月度层面[号]的上涨并不能掩[文]盖市场动能偏弱[章]，首先相比全球[来]市场，无论是欧[自]股还是美股亦或[高]是恒生指数，都[祥]呈现大涨局面，[号]而国内几大指数[文]均排在靠后位置[章]，其次是A股在[来]月内也出现了前[自]高后低，上证指[高]数前半月一度上[祥]涨超百点突破了[号]3400，月中[文]以后却明显承压[章]调整；

　　行业方面，银行[来]板块指数高举高[自]打，单月上涨超[高]4%已经实现连[祥]续3个月收红，[号]不过代表自主可[文]控的科技成长板[章]块就表现得不那[来]么尽如人意，半[自]导体板块指数全[高]月下跌5.70[祥]%，导致科创5[号]0指数受拖累同[文]步下跌3.50[章]%；交投方面，[来]5月两市日均成[自]交额环比4月下[高]降2%，凸显投[祥]资者情绪出现分[号]歧。总体而言，[文]5月份的A股是[章]叫好不叫座，更[来]像是螺丝壳里做[自]道场。

　　图一：5月份全[高]球主要指数表现[祥]

　　（2025年5[号]月1日至202[文]5年5月30日[章]）

　　图二：5月申万[来]二级行业指数涨[自]跌幅排名

　　（2025年5[高]月1日至202[祥]5年5月30日[号]）

　　2

　　5月份策略组合[文]表现

　　图三：月度策略[章]组合收益情况（[来]截至5月28日[自]）

　　历史业绩不代表[高]未来表现，模拟[祥]业绩不代表实际[号]表现

　　3

　　当前市场走势分[文]析

5月7日，人民[章]银行、金融监管[来]总局，证监会共[自]同召开发布会，[高]肯定了一季度经[祥]济表现和资本市[号]场的应对并宣布[文]实施降准50b[章]p，降政策利率[来]10bp，降结[自]构性贷款和住房[高]贷款利率25b[祥]p。

5月7日-10[号]日，印巴局势严[文]重升级，据巴方[章]媒体报道，巴基[来]斯坦空军出动歼[自]10CE，连续[高]击落印度苏30[祥]MKI、米格2[号]9及3架阵风战[文]机，中国国产装[章]备实战首秀震撼[来]全球。

5月12日，中[自]国商务部发布《[高]中美日内瓦经贸[祥]会谈联合声明》[号]，双方承诺将于[文]5月14日前各[章]自取消91%的[来]加征关税，其中[自]24%的关税在[高]初始的90天内[祥]暂停实施，并将[号]建立机制继续就[文]经贸关系进行协[章]商。

　　以上新闻是国内[来]5月股市实实在[自]在的托底因素，[高]我们看到了A股[祥]金融、军工等受[号]益的权重股出现[文]了向上的力量，[章]也看到了与关税[来]相关的海运、出[自]口等行业估值和[高]情绪双双修复，[祥]还看到了人民币[号]汇率在跌破7.[文]42后持续升值[章]到了7.17，[来]按道理说当前的[自]A股应该处于一[高]个短期内积极做[祥]多的阶段，但令[号]人稍感不解的是[文]无论是上证指数[章]还是科创指数却[来]表现得踌躇不前[自]，反倒是顶着巨[高]额债务到期风险[祥]的美股道琼斯5[号]月上涨了3.9[文]4%，纳指甚至[章]月度涨幅接近1[来]0%。这种不比[自]不知道，一看吓[高]一跳的差异反映[祥]出了A股投资者[号]的顾虑，着眼于[文]6月份，这些担[章]忧能否解开或许[来]会影响中国股市[自]的方向和节奏。[高]

　　01

　　关税摩擦会雷声[祥]大雨点小吗？

　　自特朗普重新执[号]政以来，为了解[文]决美国政府的债[章]务问题，其本人[来]和团队采用了两[自]条路径，即对内[高]裁减人员提升效[祥]能来节流，对外[号]则是向贸易伙伴[文]加征所谓“对等[章]关税”来开源。[来]不过这些举措似[自]乎并未带来预期[高]的效果，国内方[祥]面，马斯克黯然[号]离场说明了美国[文]政府效率部门面[章]临极大的改革阻[来]力；国外方面，[自]特朗普以远超市[高]场预期的强硬姿[祥]态推出的关税政[号]策，不仅遭到了[文]中国、欧盟等国[章]家和地区的强烈[来]反制，造成了全[自]球供应链突然断[高]裂，将进一步推[祥]升美国的通胀预[号]期水平；更重要[文]的是特朗普反复[章]无常的行事风格[来]和“恐吓加大棒[自]”的经贸政策严[高]重损害了美国政[祥]府的国际信誉，[号]穆迪随即下调了[文]美国的主权信用[章]评级，资本市场[来]也因此一度出现[自]了股、债、汇“[高]三杀”的恐慌性[祥]局面，直到“对[号]等关税”暂缓实[文]施后，美国经济[章]衰退预期才重新[来]降温，全球股市[自]亦随之迎来快速[高]反弹，尤其是中[祥]美经贸会谈取得[号]良好进展后，美[文]股在5月中旬收[章]复了3月以来的[来]失地。

　　图四：

　　美国主权信用评[自]级被三大国际评[高]级机构下调的历[祥]史

　　1．对于中美达[号]成暂时和解这一[文]戏剧性的转折，[章]我们很好奇为什[来]么美国政府会突[自]然的态度软化？[高]

　　其实仔细分析来[祥]看，这一切既意[号]外也很合理，意[文]外的当然是中美[章]谈妥的时间进度[来]，相较于201[自]8年特朗普首个[高]任期里中美之间[祥]的打打停停，这[号]次双方仅第一个[文]回合便同意按下[章]暂停键，说明对[来]关税问题最强烈[自]的诉求在美国这[高]边，而非中国；[祥]另一方面，我们[号]认为美国顶着6[文]月天量债务到期[章]的锅，需要迅速[来]通过施压和谈判[自]展示肌肉，但截[高]至目前为止真正[祥]达成的成效并不[号]多，甚至与日本[文]、欧盟、加拿大[章]这些铁杆盟友都[来]起了争端，若与[自]中国的超高关税[高]持续肯定会对美[祥]国企业经营成本[号]与民众生活负担[文]造成的实质性的[章]冲击，这又对解[来]决其国内债务问[自]题带来非常大的[高]考验，可谓是超[祥]出了特朗普政府[号]的承受阈值，所[文]以中美谈判找了[章]个台阶各自退回[来]又显得那么的合[自]理。

　　2．中美后续谈[高]判还会如此顺利[祥]么？

　　我看未必。首先[号]，《中美日内瓦[文]经贸会谈联合声[章]明》达成的共识[来]是美国取消4月[自]8日以来对中国[高]商品加征的共计[祥]91%的关税，[号]暂停4月2日加[文]征的对等关税中[章]的24%的关税[来]90天，后续双[自]方还将就经贸关[高]系进行协商。需[祥]要指出的是，即[号]便和谈取得了成[文]效，但当前中国[章]对美出口商品的[来]税实际为30%[自]（10%基础关[高]税+20%芬太[祥]尼关税），而从[号]特朗普政府相关[文]政策表述来看，[章]全球化加征关税[来]包括基础关税、[自]对等关税、报复[高]性关税、特定行[祥]业关税，后一部[号]分尚未落地，加[文]上美国关税政策[章]反复无常，24[来]%的暂停关税未[自]来存在较大不确[高]定性。

　　其次，美欧近几[祥]日又开启了关税[号]摩擦，继美国宣[文]布将于6月4日[章]起将对欧盟钢铁[来]和铝的进口关税[自]从25%提高至[高]50%后，欧盟[祥]也宣布了准备采[号]取反制措施，对[文]中国来说，如果[章]后续美国和其他[来]国家的谈判不太[自]顺利，或许那么[高]90天的延长期[祥]限到期后会有进[号]一步延长，但如[文]果特朗普又“大[章]获成功”，那么[来]对中国的态度可[自]以随时强硬。

　　图五：25年以[高]来中美关税的变[祥]化情况

　　3、特朗普到底[号]想得到什么？

　　近期，美国国际[文]贸易法院裁定特[章]朗普越权，也认[来]定特朗普于4月[自]2日“解放日”[高]宣布的关税政策[祥]无效，受此新闻[号]报道的影响，5[文]月29日全球资[章]本市场包括A股[来]表现强劲，但对[自]此，我们认为这[高]个小插曲改变不[祥]了特朗普后续还[号]会继续实施各项[文]关税政策的事实[章]，因为一方面美[来]国关税问题的根[自]本实际是化债，[高]特朗普认为关税[祥]可以降低美元汇[号]率和借贷成本，[文]配合关税政策，[章]以达到制造业回[来]流美国和减少债[自]务的目标?；另[高]一方面，从美国[祥]政府与法院之间[号]的历史博弈来看[文]，行政命令通常[章]难以被地方法院[来]阻止，联邦政府[自]可能通过上诉、[高]引用其他法律或[祥]拖延执行等方式[号]应对。

　　需要强调的是，[文]对中国而言，5[章]月中美日内瓦经[来]贸会谈显著降低[自]了双方的关税水[高]平，再次证明了[祥]中国制造在全球[号]分工中的内生位[文]置很难被外部因[章]素持久打破，国[来]内制造业的全球[自]优势已经较20[高]18年更大，中[祥]国制造业已兼具[号]规模和效率优势[文]，这是最大的护[章]城河所在，但是[来]关税带来的不确[自]定性并未根除，[高]中美联合公报尚[祥]未触及到导致贸[号]易摩擦的深层次[文]分歧，尤其是在[章]技术竞争、市场[来]准入、国家补贴[自]等结构性议题，[高]这意味着后续谈[祥]判仍将面临多重[号]博弈挑战。

　　就A股的资本定[文]价而言，5月中[章]美经贸会谈达成[来]的共识基本可以[自]视为底线，后续[高]还会围绕这个框[祥]架下反复拉扯，[号]即便打打口水战[文]对A股的冲击也[章]是整体可控，不[来]过资金层面可能[自]会特朗普政策的[高]“朝令夕改”感[祥]到担忧，所以股[号]市的节奏不会很[文]顺畅，边走边看[章]可能更为稳妥。[来]

　　02

　　国内经济的恢复[自]力度也需要边走[高]边看

　　A股5月冲高回[祥]落，外部因素肯[号]定是忧虑关税反[文]复，而内部经济[章]因素其实也不能[来]回避。

　　在5月20日公[自]布的4月经济数[高]据显示，六大口[祥]径数据（工业、[号]服务业、出口、[文]社零、投资、地[章]产销售）在4月[来]同比均不同程度[自]低于前值，经济[高]较3月有所放缓[祥]。不过，整体下[号]滑的数据背后，[文]部分指标还是呈[章]现比较明显的韧[来]劲。

　　简单总结4月经[自]济数据，存在三[高]大亮点：

　　其一是虽然海外[祥]有不确定性，但[号]由于抢出口现象[文]出现了对外经贸[章]数据比较稳定；[来]

　　其二是产销率没[自]有显性变化，供[高]求关系没有因为[祥]外部利空大幅承[号]压；

　　其三是消费修复[文]速度略超预期，[章]不含汽车的4月[来]单月社零同比已[自]有5.6%（去[高]年年度为4.2[祥]%），如果扣除[号]掉油价影响下的[文]燃油项还会更高[章]一些，消费大类[来]中亮点也比较多[自]，以旧换新的政[高]策效果显著。

　　同样经济数据短[祥]板也有三：

　　一是固定资产投[号]资整体增速较低[文]，且有进一步减[章]速迹象，即对总[来]需求来说资本形[自]成不足；

　　二是房地产出现[高]回踩特征，价格[祥]也尚未企稳；

　　三是物价中枢偏[号]低没有改变，4[文] 月综合物价水平[章]进一步低于3月[来]。

　　图六：4月份的[自]经济增速较1-[高]3月有所回落

　　图七：社零消费[祥]存在一定韧劲

　　4月份经济表现[号]欠佳，或许还有[文]关税摩擦的理由[章]可以追述，但进[来]入6月份，各项[自]5月的数据陆续[高]披露，经济真实[祥]情况肯定会对A[号]股的走势起到较[文]大的关联。

　　端午节当天，5[章]月官方PMI数[来]据也正式公布，[自]备受关注的制造[高]业PMI较4月[祥]低位边际改善，[号]由前值49.0[文]%上升到49.[章]5%，究其原因[来]，关税摩擦阶段[自]性缓和，在抢出[高]口的推动下，供[祥]给边际改善；从[号]分项上看，生产[文]指数和新订单指[章]数均边际回升，[来]其中，生产指数[自]为50.7%，[高]重回荣枯线上方[祥]，而上月仅为4[号]9.8%，新出[文]口订单指数为4[章]7.5%，也好[来]于前值。不过抢[自]出口的动能不强[高]，除了生产端和[祥]出口订单外，采[号]购量指数虽较上[文]月有回升，但与[章]24年10月-[来]25年3月的均[自]值比还是有明显[高]的回落，同时出[祥]厂价格指数44[号].7%仍旧受到[文]PPI为负的拖[章]累，并未较上月[来]出现好转。

　　就这份5月份的[自]经济前瞻数据来[高]判断，我们看到[祥]货币金融政策放[号]松叠加外贸环境[文]缓和，逻辑上对[章]经济形成了利好[来]，基本面的“下[自]限”得到了确认[高]，但是值得注意[祥]的是内需的力度[号]不强，暂不足以[文]引发经济“上限[章]”弹性的打开；[来]叠加特朗普对外[自]贸易政策的信号[高]不一，后续经济[祥]修复的不确定性[号]仍大，所以看6[文]月的A股，经济[章]层面弱复苏并不[来]能支撑指数大幅[自]上行。

　　图八：5月经济[高]环比出现好转，[祥]但复苏力度偏弱[号]

　　03

　　市场极致的交易[文]结构会在6月打[章]破吗？

　　在外部和国内均[来]呈现上下有掣肘[自]的环境里，5月[高]份的A股市场交[祥]易结构表现出了[号]较为极致的行情[文]，一方面在监管[章]政策引导公募调[来]仓预期下，市场[自]抢筹了以金融为[高]代表的低位价值[祥]权重股；另一方[号]面在大盘没有明[文]显回调风险的背[章]景之下，投机性[来]气氛浓烈，新消[自]费、新经济以及[高]重组为代表的小[祥]盘主题打出了良[号]好的赚钱效应，[文]而科技成长板块[章]整体经历了一定[来]的调整。

　　对于这样典型的[自]杠铃行情，市场[高]其实也担心资金[祥]推动的极致行情[号]在某个时间点会[文]恶化，从而引发[章]风险，因此对板[来]块的去伪存真也[自]是当前比较令投[高]资者关注的。

　　本轮银行股的行[祥]情有两个配置逻[号]辑：

　　第一是看好板块[文]的相对确定性：[章]在“对等关税”[来]的演绎下，宏观[自]经济存在不确定[高]性，但银行板块[祥]基本面韧劲较强[号]，资产质量稳定[文]，红利价值提升[章]；

　　第二个是“抢跑[来]”主动资金欠配[自]，根据广发研究[高]所对《推动公募[祥]基金高质量发展[号]行动方案》的测[文]算，1Q25基[章]金持仓银行股低[来]配差为6.9%[自]，与非银金融一[高]道构成了所有行[祥]业差值最大的行[号]业，假设后续要[文]完全对标基准，[章]资金必不可少的[来]将要持续流入，[自]这是5月银行股[高]高举高打的直接[祥]原因，也是6月[号]银行股仍旧占优[文]的关键理由。

　　表一：公募基金[章]回归基准，哪些[来]行业受益？

　　与之相对应的是[自]，以北证50和[高]万得微盘股指数[祥]为代表的小微盘[号]股2025年初[文]至今表现就一骑[章]绝尘，尤其是5[来]月份呈现加速上[自]行的态势。对于[高]小微盘股强势的[祥]原因，我们认为[号]除了5月份海外[文]不确定性下降带[章]来的情绪修复外[来]，交投逻辑主要[自]来自于资金层面[高]：最新十年国债[祥]到期收益率下降[号]至1.7%左右[文]，处于2002[章]年以来的历史新[来]低，流动性宽裕[自]以及长期低利率[高]环境下，有利于[祥]更多增量资金进[号]入股票市场，5[文]月以来各种降准[章]降息政策使得二[来]级市场的钱极为[自]充裕；

　　而经济数据方面[高]，当前国内 PPI 同比增速仍处在[祥]负增长阶段，意[号]味着上市公司盈[文]利增速也还在筑[章]底，于是在这种[来]各个风格基本面[自]差异不大且“炒[高]作氛围”浓厚的[祥]阶段，小微盘行[号]情机会成本相对[文]较低。

　　图九：北证50[章]和万得微盘股指[来]数年内领涨A股[自]

　　总体而言，当前[高]市场的交易结构[祥]比较极致化，一[号]边是防御，一边[文]是投机，考虑到[章]6月的交易逻辑[来]并未发生偏移，[自]大概率这种杠铃[高]策略格局还会延[祥]续，只不过从交[号]易层面来看，我[文]们倾向于大小板[章]块可能会出现一[来]定的高低切换和[自]局部扩散。

　　一方面，从增量[高]资金的角度考虑[祥]，目前ETF和[号]融资余额的流入[文]相对放缓，在短[章]期内外部信号未[来]明朗之前，市场[自]的定价权仍由险[高]资、公募等机构[祥]定夺，有政策引[号]导，也有行业基[文]本面做支撑的价[章]值红利股依旧受[来]到青睐，只不过[自]在银行指数连涨[高]5个月，四大行[祥]迭创历史新高的[号]背景下，适当向[文]外扩散可能更符[章]合资金的稳健心[来]理。

　　另一方面，对小[自]微盘股而言，随[高]着监管对投机行[祥]为的收紧，以及[号]《程序化交易管[文]理实施细则》进[章]入最后过过渡阶[来]段，那些涨幅过[自]大的个股可能面[高]临资金获利了结[祥]的动能，需要关[号]注由于交易换手[文]降低导致的情绪[章]退潮，不过由于[来]交易逻辑还在，[自]我们倾向于市值[高]不大的成长股可[祥]能会得到资金外[号]溢的关注。

　　与2018年贸[文]易战不同，当前[章]中美攻守异位，[来]全球格局斗转星[自]移。当前中国经[高]济在全产业链优[祥]势，政策工具箱[号]精准反制，科技[文]创新突破，市场[章]多元布局等四个[来]维度已有长足优[自]势，关税冲击可[高]能大概率逐步消[祥]化，中国主导的[号]全球贸易机制和[文]逻辑正在重构。[章]通过本次贸易战[来]，中国产业真实[自]竞争力将重塑全[高]球认知，一旦国[祥]内消费预期与产[号]业升级将形成正[文]向循环，美元信[章]用逐步弱化的背[来]景下，中国资产[自]长期吸引力进入[高]质变窗口期。

　　04

　　6月投资策略：[祥]震荡蓄力，等待[号]明朗

　　对于2025年[文]6月份的行情预[章]测，我们首先认[来]为全球资本市场[自]大概率仍旧与海[高]外风险事件的进[祥]程相关：端午节[号]小长假期间，特[文]朗普宣布对钢铁[章]和铝进口关税提[来]升至50%，在[自]欧洲宣布反制的[高]同时亚太股市已[祥]经剧烈波动，此[号]外美方又无端指[文]责中方违反了中[章]美日内瓦经贸会[来]谈共识，这或许[自]会再一次将按下[高]暂停键的关税担[祥]忧重启。

　　对于A股而言，[号]我们认为无论海[文]外如何演绎，有[章]一点是可以确认[来]的，即A股的优[自]质资产在全球具[高]备较高性价比，[祥]近期中央汇金、[号]中国诚通等相继[文]宣布增持A股，[章]不仅为市场带来[来]了充实的增量资[自]金，有效对冲短[高]期风险扰动；另[祥]一方面其类“平[号]准基金”作用更[文]突显了国家稳住[章]股市楼市的决心[来]，充分彰显了国[自]家对资本市场健[高]康发展的战略定[祥]力与长远信心。[号]

　　综上所述，我们[文]对6月份的A股[章]研判结论是下有[来]底，上有顶，不[自]确定的风险因素[高]包括关税问题、[祥]俄乌冲突、美联[号]储动向等一系列[文]海外冲击，建议[章]可以让子弹飞一[来]下，边走边看再[自]做定夺。

　　从行业配置上看[高]，杠铃策略依旧[祥]可行，只不过建[号]议可适当将聚焦[文]的赛道扩散：

　　1．硬科技的反[章]弹或有迹可循。[来]

　　从交投层面看，[自]A股TMT的拥[高]挤度已经连续2[祥]个月下降，当前[号]已处于2022[文]年以来拥挤度3[章]0%的相对低位[来]，行情或许有博[自]弈空间，而近期[高]芯片半导体等行[祥]业近期跌幅较多[号]，意味着此前科[文]技股被市场“冷[章]落”，随着小米[来]芯片、华为Mo[自]E AI模型的陆续[高]发布有望推动科[祥]技板块迎来左侧[号]布局期；

　　2．创新药的大[文]牛市或已经开启[章]。

　　二季度以来，创[来]新药行业的利好[自]不断，从今年的[高]AACR和AS[祥]CO两项会议可[号]以体现，中国创[文]新药企业在新靶[章]点、新技术、新[来]疾病领域的布局[自]已呈现领先趋势[高]；而近期港股上[祥]市公司也与辉瑞[号]签订了许可协议[文]及可能认购股份[章]，刷新了国产创[来]新药的出海记录[自]，这都说明中国[高]创新药行业的格[祥]局已经取得重大[号]突破，另外相关[文]板块指数也已经[章]明显反映出新一[来]轮上涨的趋势。[自]

　　3．军工板块进[高]入击球区。

　　5月份印巴冲突中，中国军工企业在全世界面前狠狠秀了一把肌肉，从投资领域看，预计年中开始十五五的行业规划将逐步发酵，同时当前军工板块已经叠加“十四五任务冲刺”、“建军百年目标”、“自主可控国产替代”和“军贸快速发展”等多重利好的持续催化，预计后续主题机会层出不穷。