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文/夏虫工作室[文]
核心观点：纳思[章]达频繁外延式并[来]购似乎空有规模[自]欠缺增长质量，[高]十年近2000[祥]亿收入却倒亏1[号]0亿。如今并购[文]后遗症似乎开始[章]显现，百亿收购[来]的利盟国际十年[自]后拟以不足1.[高]5亿美元“打一[祥]折”出售。高买[号]低卖背后又有何[文]隐情？为何标的[章]业绩持续多年颓[来]势但减值却集中[自]2023年开始[高]大幅计提，过往[祥]财报商誉减值计[号]提合理性及财报[文]真实性如何？此[章]外，公司将曾资[来]不抵债标的体外[自]孵化，在关联加[高]持下业绩飙升后[祥]又再次高溢价注[号]入上市公司体内[文]，这背后有没有[章]资本套利局？
近日，纳思达实[来]施完毕公告。截[自]至公告披露日，[高]公司通过回购专[祥]用证券账户以集[号]中竞价交易方式[文]回购股份9，2[章]22，600股[来]，占公司总股本[自]的0.65%，[高]最高成交价为2[祥]9.99元/股[号]，最低成交价为[文]18.00元/[章]股，成交总金额[来]为200，84[自]4，707.5[高]3元（不含交易[祥]费用）。
据公告，202[号]3 年12月6日，[文]基于对公司未来[章]发展前景的信心[来]和对公司价值的[自]高度认可，为有[高]效增强投资者信[祥]心，同时为进一[号]步建立健全公司[文]长效激励机制，[章]经公司董事长汪[来]东颖先生提议，[自]公司审议通过了[高]《关于回购公司[祥]股份方案的议案[号]》。
然而，市场似乎[文]对公司维护相关[章]措施并不买单。[来]纳思达近期股价[自]整体呈现出承压[高]趋势。截止6月[祥]10日，公司股[号]价为22.21[文]元/股，较巅峰[章]股价缩水超六成[来]。
外延式并购空有[自]规模？十年近2[高]000亿收入却[祥]倒亏10亿
公开资料显示，[号]纳思达前身为艾[文]派克微电子有限[章]公司，2014[来]年借壳万利达上[自]市，珠海赛纳打[高]印科技股份有限[祥]公司（简称“赛[号]纳科技”）成为[文]上市公司控股股[章]东，公司实控人[来]也由庞江华变更[自]为汪东颖、李东[高]飞、曾阳云。目[祥]前，公司的控股[号]股东为赛纳科技[文]，实际控制人为[章]汪东颖、曾阳云[来]、李东飞（已故[自]，相关所持有的[高]上市公司股权继[祥]承事项仍在办理[号]过程中），其合[文]计持股超30%[章]。
赛纳科技控股上[来]市公司后，公司[自]开启了一系列资[高]本运作。据公开[祥]资料不完全统计[号]，2015年至[文]2021年，纳[章]思达涉及并购交[来]易规模超250[自]亿元，其中交易[高]金额较大分别为[祥]：2015年收[号]购美国 SCC 并将母公司耗材[文]业务注入上市公[章]司，涉及资金规[来]模22.5亿元[自]；2016 年收购美国利盟[高]国际，涉及交易[祥]规模27亿美金[号]，折合人民币超[文]170亿元；2[章]021 年将母公司打印[来]机业务奔图电子[自]注入上市公司，[高]涉及交易规模6[祥]6亿元。
据公司资料介绍[号]，纳思达目前是[文]全球激光打印机[章]行业和全球通用[来]耗材行业的领先[自]企业，完成了自[高]零部件到打印机[祥]设备及打印管理[号]服务的全产业链[文]布局，为全球1[章]50多个国家及[来]地区提供一站式[自]打印耗材、打印[高]配件（含打印耗[祥]材芯片）、打印[号]机设备采购服务[文]。 公司打印机业务[章]整体出货量在全[来]球激光打印机市[自]场份额中排名第[高]四位，其中，奔[祥]图激光打印机业[号]务全球出货量增[文]速引领行业，利[章]盟激光打印机在[来]全球中高端激光[自]打印机细分市场[高]的占有率行业领[祥]先。公司旗下通[号]用打印耗材业务[文]、通用打印耗材[章]芯片业务、打印[来]机主控芯片业务[自]均处于全球细分[高]行业翘楚。
值得注意的是，[祥]公司营收规模暴[号]涨，但盈利能力[文]可谓十分逊色。[章]自并购后，公司[来]营收规模呈现出[自]暴涨，自201[高]6年后公司营收[祥]规模大部分时间[号]超过200亿元[文]，累计近200[章]0亿元营收。然[来]而，公司似乎空[自]有规模不见利润[高]，累计十年却最[祥]终亏10亿元。[号]
我们进一步具体[文]到收购单体公司[章]看，交易规模最[来]大的利盟国际，[自]收入贡献较大，[高]但利润贡献有限[祥]。
数据显示，20[号]17年至202[文]4年，利盟国际[章]年均贡献收入1[来]50亿元左右。[自]然而，该标的的[高]盈利却十分差，[祥]2017年至2[号]024年，该标[文]的营业利润率最[章]高却不足3%，[来]其中2017年[自]、2020年及[高]2023年更是[祥]出现较大亏损，[号]具体如下图：
公司耗资66亿[文]收购的奔图电子[章]，其附有业绩承[来]诺，即标的公司[自] 2021年度、[高]2022年度、[祥]2023年度归[号]属于母公司所有[文]者的净利润分别[章]为不低于4.0[来]3亿元、5.1[自]4亿元及6.8[高]6亿元。值得注[祥]意的是，该标的[号]在业绩承诺第三[文]年并未达到预期[章]值。2023年[来]实际业绩为5.[自]54亿元，业绩[高]完成率仅为80[祥].73%。
纳思达高买低卖[号]的资产虚不虚？[文]
颇为意外的是，[章]纳思达在今年却[来]计划将耗巨资收[自]购的利盟国际出[高]售剥离。
5月19日晚，[祥]公司发布重组报[号]告书草案，公司[文]拟以现金交易的[章]方式向 Xerox Corpora[来]tion（施乐[自]公司）出售其控[高]股子公司利盟1[祥]00%股权，本[号]次交易的预估对[文]价为0.75亿[章]美元~1.5亿[来]美元。交易完成[自]后，上市公司不[高]再直接或间接持[祥]有利盟的股权。[号]
据公开资料，自[文]2016年收购[章]至今，公司对利[来]盟国际的历史净[自]投资金额为13[高].85亿美元（[祥]约合人民币10[号]0亿元），此次[文]交易对价相当于[章]“打一折”。
至此，我们疑惑[来]的是，为何公司[自]如此“打折”出[高]售？公司出售交[祥]易背后又是基于[号]何种动机？
首先，该标的相[文]关商誉减值计提[章]是否合理，有没[来]有雷区？
纳思达不仅盈利[自]波动，其营收自[高]2019年后也[祥]开始大幅下降，[号]且此后几年的营[文]收水平持续低于[章]2019年。
从上图可以看出[来]，2020年、[自]2021年及2[高]022年标的营[祥]收规模相比20[号]19年出现显著[文]下降。截至 2024 年末，公司的商[章]誉账面余额为 135亿元，其[来]中主要为公司收[自]购 Lexmark[高] Interna[祥]tional Inc．（利盟[号]国际）事项形成[文]的商誉就高达1[章]28亿元，占公[来]司商誉总额的 95.40%。[自]颇为不解的是，[高]在其营收显著缩[祥]水的三年，公司[号]均未对利盟形成[文]的相关商誉进行[章]减值计提。
纳思达对公司相[来]关商誉计提减值[自]是否合理？根据[高]证监会发布的《[祥]会计监管风险提[号]示第8号——商[文]誉减值》，给出[章]了如下七大可能[来]减值迹象提示，[自]即（1）现金流[高]或经营利润持续[祥]恶化或明显低于[号]形成商誉时的预[文]期，特别是被收[章]购方未实现承诺[来]的业绩；（2）[自]所处行业产能过[高]剩，相关产业政[祥]策、产品与服务[号]的市场状况或市[文]场竞争程度发生[章]明显不利变化；[来]（3）相关业务[自]技术壁垒较低或[高]技术快速进步，[祥]产品与服务易被[号]模仿或已升级换[文]代，盈利现状难[章]以维持；（4）[来]核心团队发生明[自]显不利变化，且[高]短期内难以恢复[祥]；（5）与特定[号]行政许可、特许[文]经营资格、特定[章]合同项目等资质[来]存在密切关联的[自]商誉，相关资质[高]的市场惯例已发[祥]生变化，如放开[号]经营资质的行政[文]许可、特许经营[章]或特定合同到期[来]无法接续等；（[自]6）客观环境的[高]变化导致市场投[祥]资报酬率在当期[号]已经明显提高，[文]且没有证据表明[章]短期内会下降；[来]（7）经营所处[自]国家或地区的风[高]险突出，如面临[祥]外汇管制、恶性[号]通货膨胀、宏观[文]经济恶化等。
事实上，公司遭[章]遇宏观环境突变[来]情况。以202[自]0年为例，20[高]20 年新冠疫情迅速[祥]冲击全球各行各[号]业，利盟国际中[文]高端打印业务主[章]要的客户集中在[来]发达经济体的金[自]融、政府、教育[高]、制造业等行业[祥]，受社会商业活[号]动几近停滞的负[文]面影响，202[章]0 年利盟国际打印[来]机整体出货量为[自] 113.3万台[高]，同比下降约 26%。
与此同时，我们[祥]进一步发现，公[号]司商誉减值测试[文]相关参数预测值[章]部分年份出现高[来]估情形。其中，[自]2020年公司[高]预测营收增长率[祥]为-0.2%，[号]而实际为大幅下[文]降23%；20[章]21年公司预测[来]营收大幅增长1[自]3.19%，而[高]实际增长率仅为[祥]2%。
需要指出的是，[号]纳思达直至20[文]23年，才开始[章]对利盟国际商誉[来]进行减值计提，[自]其中仅23年对[高]利盟国际计提商[祥]誉减值损失金额[号]高达78.84[文]亿元；2024[章]年进一步计提5[来].6亿元。一季[自]报末，公司商誉[高]为44.79亿[祥]元。对于公司2[号]3年为何大幅计[文]提商誉减值，公[章]司公告中表示，[来]2023 年 6 月后，公司外部[自]环境发生重大不[高]利变化，利盟国[祥]际业务拓展及供[号]应链受到负面影[文]响，出于审慎考[章]虑，公司对收购[来]利盟国际形成的[自]商誉计提了减值[高]准备。
至此，我们疑惑[祥]的是，为何公司[号]2023年一次[文]大幅计提78.[章]84亿元，而2[来]020年至20[自]23年却未计提[高]相关损失。这是[祥]否合理？若商誉[号]减值未充分计提[文]又可能产生何种[章]影响？
我们以世纪华通[来]为例，2018[自]年少计提商誉减[高]值准备6，23[祥]6.30万元；[号]2019-20[文]22年商誉原值[章]披露错误，高估[来]12，206.[自]95万元；20[高]20-2022[祥]年商誉减值测试[号]执行不规范等一[文]系列违规行为，[章]最终世纪华通因[来]少计提商誉减值[自]、虚构《千年3[高]》等游戏著作权[祥]交易导致其20[号]18-2022[文]年财报存在重大[章]虚假记载。
其次，标的资产[来]质量剔除商誉是[自]否属于负资产？[高]
纳思达收购的利[祥]盟自身商誉也较[号]大。据利盟的相[文]关数据显示，2[章]015年利盟的[来]商誉85.73[自]亿，同期公司的[高]净资产仅为71[祥]亿，换言之，公[号]司若剔除商誉，[文]净资产则为负资[章]产。据公司披露[来]的数据年份看，[自]利盟的商誉长期[高]大于净资产。随[祥]着利盟自身业绩[号]波动下，其是否[文]也面临商誉是否[章]需要减值计提？[来]值得注意的是，[自]利盟21年自身[高]商誉也未计提相[祥]关减值损失。
此外，根据《重[号]大资产出售报告[文]书》显示，利盟[章]2023年及2[来]024年流动资[自]产已经不能完全[高]覆盖流动负债，[祥]且缺口呈现出扩[号]大趋势。
对于此次剥离利[文]盟的理由，公司[章]称， 受外部环境不利[来]影响，纳思达2[自]023年以来资[高]产负债率快速回[祥]升。截至202[号]4年末，上市公[文]司合并口径资产[章]负债率超过70[来]%，标的公司资[自]产负债率超过9[高]0%，财务风险[祥]较大，相应的财[号]务费用和还款计[文]划给公司运营带[章]来较大的资金压[来]力。根据会计师[自]出具的备考审阅[高]报告，本次交易[祥]完成后，截至2[号]024年末，公[文]司的资产负债率[章]可低于50%。[来]
本次出售完成后[自]，预计纳思达的[高]营业收入规模降[祥]幅较大，归母净[号]利润和基本每股[文]收益也均有下降[章]，但扣非后归母[来]净利润和扣非后[自]基本每股收益有[高]所上升。纳思达[祥]通过出售美国利[号]盟，将有效降低[文]负债水平和资产[章]负债率，改善财[来]务状况，也将有[自]利于降低公司经[高]营风险，增强持[祥]续盈利能力。
高溢价并购背后[号]的资本套利局？[文]关联有没有抬轿[章]
2021年，纳[来]思达曾发布公告[自]称，公司拟向汪[高]东颖等发行股份[祥]及支付现金收购[号]其持有的奔图电[文]子100%股权[章]。此次交易完成[来]后，奔图电子将[自]成为上市公司全[高]资子公司。
此次重组标的资[祥]产奔图电子10[号]0%股权作价为[文]66亿元。其中[章]股份支付对价为[来]50.16亿元[自]，现金支付对价[高]为15.84亿[祥]元。同时，拟向[号]不超过35名特[文]定投资者非公开[章]发行股份募集配[来]套资金，募集资[自]金总额不超过5[高]0亿元。
此次交易有两大[祥]要点值得关注，[号]其一，属于高溢[文]价收购；其二，[章]交易对象涉及纳[来]思达实控人。
实际上在本次交[自]易的交易对方中[高]，汪东颖、李东[祥]飞、曾阳云为纳[号]思达的实际控制[文]人，吕如松为上[章]市公司控股股东[来]珠海赛纳打印科[自]技股份有限公司[高]的董事且为珠海[祥]奔图和业投资中[号]心（有限合伙）[文]的执行事务合伙[章]人，严伟为上市[来]公司董事兼总经[自]理，汪栋杰为上[高]市公司董事兼高[祥]级副总裁且为珠[号]海奔图恒业投资[文]中心（有限合伙[章]）的有限合伙人[来]，以及其他交易[自]对手大都为纳思[高]达的高管或控股[祥]股东高管。因此[号]，本次交易构成[文]关联交易。
根据《报告书》[章]，本次交易选取[来]了两种评估方法[自]，其中资产基础[高]法评估值33.[祥]86亿元，评估[号]增值23.38[文]亿元，增值率2[章]23.17%，[来]收益法评估值6[自]6亿元，评估增[高]值 55.72 亿元，增值率 540.60%[祥]。
据悉，该标的奔[号]图电子成立于2[文]014年12月[章]，前身为纳思达[来]控股股东赛纳科[自]技的打印机事业[高]部，后独立出来[祥]。纳思达收购利[号]盟国际后，为解[文]决上市公司与实[章]际控制人控股的[来]奔图电子之间存[自]在的同业竞争问[高]题，与奔图电子[祥]股东于2017[号]年12月签署《[文]托管协议》，受[章]托对奔图电子进[来]行统一管理。上[自]市公司实际控制[高]人同时承诺，在[祥]该次委托管理的[号]基础上，公司实[文]际控制人将在完[章]成委托管理后三[来]年内，进一步根[自]据奔图电子打印[高]机业务的经营情[祥]况推进消除实际[号]控制人与公司之[文]间的同业竞争的[章]计划。
根据报告书，发[来]现该标的托管前[自]后，业绩反差较[高]大。据悉，截至[祥]2018年末，[号]奔图电子还属于[文]资不抵债标的，[章]2018年还处[来]于亏损状态，净[自]利润为-739[高].77万元。而[祥]后，2019年[号]至2021年1[文]-6月，奔图电[章]子增长迅猛，营[来]业收入分别为1[自]4.96亿元、[高]22.52亿元[祥]、18.63亿[号]元，净利润分别[文]为2.01亿元[章]、2.83亿元[来]、3.51亿元[自]。2021年实[高]现营业收入38[祥].70亿元、净[号]利润6.79亿[文]元。
标的业绩靓丽背[章]后出现利盟国际[来]关联加持。数据[自]显示，2019[高] 年和 2020 年，奔图电子对[祥]公司实际控制人[号]控制的企业的销[文]售额占比分别为[章] 13.55%和[来] 5.8%，向实[自]际控制人控制的[高]企业的采购金额[祥]占比分别为44[号].95%和 34.16%。[文]其中上述关联交[章]易主要为利盟国[来]际。
除此之外，该标[自]的在并入上市公[高]司前夕被大幅抬[祥]升估值。201[号]9年8月和20[文]20年4月，奔[章]图电子两次增资[来]扩股引入外部投[自]资者，其中20[高]19年 8月增资时整体[祥]估值为12.3[号]5亿元， 2020年4月[文]增资时整体估值[章]为50.99 亿元，均与本次[来]估值存在较大差[自]异。
值得一提的是，奔图电子与利盟国际盈利水平可以差异显著，21年至24年，其净利率分别为20%、18%、17%、15%；而利盟国际最高没超过3%。
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外延式并购空有[自]规模？十年近2[高]000亿收入却[祥]倒亏10亿
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我们进一步具体[文]到收购单体公司[章]看，交易规模最[来]大的利盟国际，[自]收入贡献较大，[高]但利润贡献有限[祥]。
数据显示，20[号]17年至202[文]4年，利盟国际[章]年均贡献收入1[来]50亿元左右。[自]然而，该标的的[高]盈利却十分差，[祥]2017年至2[号]024年，该标[文]的营业利润率最[章]高却不足3%，[来]其中2017年[自]、2020年及[高]2023年更是[祥]出现较大亏损，[号]具体如下图：
公司耗资66亿[文]收购的奔图电子[章]，其附有业绩承[来]诺，即标的公司[自] 2021年度、[高]2022年度、[祥]2023年度归[号]属于母公司所有[文]者的净利润分别[章]为不低于4.0[来]3亿元、5.1[自]4亿元及6.8[高]6亿元。值得注[祥]意的是，该标的[号]在业绩承诺第三[文]年并未达到预期[章]值。2023年[来]实际业绩为5.[自]54亿元，业绩[高]完成率仅为80[祥].73%。
纳思达高买低卖[号]的资产虚不虚？[文]
颇为意外的是，[章]纳思达在今年却[来]计划将耗巨资收[自]购的利盟国际出[高]售剥离。
5月19日晚，[祥]公司发布重组报[号]告书草案，公司[文]拟以现金交易的[章]方式向 Xerox Corpora[来]tion（施乐[自]公司）出售其控[高]股子公司利盟1[祥]00%股权，本[号]次交易的预估对[文]价为0.75亿[章]美元~1.5亿[来]美元。交易完成[自]后，上市公司不[高]再直接或间接持[祥]有利盟的股权。[号]
据公开资料，自[文]2016年收购[章]至今，公司对利[来]盟国际的历史净[自]投资金额为13[高].85亿美元（[祥]约合人民币10[号]0亿元），此次[文]交易对价相当于[章]“打一折”。
至此，我们疑惑[来]的是，为何公司[自]如此“打折”出[高]售？公司出售交[祥]易背后又是基于[号]何种动机？
首先，该标的相[文]关商誉减值计提[章]是否合理，有没[来]有雷区？
纳思达不仅盈利[自]波动，其营收自[高]2019年后也[祥]开始大幅下降，[号]且此后几年的营[文]收水平持续低于[章]2019年。
从上图可以看出[来]，2020年、[自]2021年及2[高]022年标的营[祥]收规模相比20[号]19年出现显著[文]下降。截至 2024 年末，公司的商[章]誉账面余额为 135亿元，其[来]中主要为公司收[自]购 Lexmark[高] Interna[祥]tional Inc．（利盟[号]国际）事项形成[文]的商誉就高达1[章]28亿元，占公[来]司商誉总额的 95.40%。[自]颇为不解的是，[高]在其营收显著缩[祥]水的三年，公司[号]均未对利盟形成[文]的相关商誉进行[章]减值计提。
纳思达对公司相[来]关商誉计提减值[自]是否合理？根据[高]证监会发布的《[祥]会计监管风险提[号]示第8号——商[文]誉减值》，给出[章]了如下七大可能[来]减值迹象提示，[自]即（1）现金流[高]或经营利润持续[祥]恶化或明显低于[号]形成商誉时的预[文]期，特别是被收[章]购方未实现承诺[来]的业绩；（2）[自]所处行业产能过[高]剩，相关产业政[祥]策、产品与服务[号]的市场状况或市[文]场竞争程度发生[章]明显不利变化；[来]（3）相关业务[自]技术壁垒较低或[高]技术快速进步，[祥]产品与服务易被[号]模仿或已升级换[文]代，盈利现状难[章]以维持；（4）[来]核心团队发生明[自]显不利变化，且[高]短期内难以恢复[祥]；（5）与特定[号]行政许可、特许[文]经营资格、特定[章]合同项目等资质[来]存在密切关联的[自]商誉，相关资质[高]的市场惯例已发[祥]生变化，如放开[号]经营资质的行政[文]许可、特许经营[章]或特定合同到期[来]无法接续等；（[自]6）客观环境的[高]变化导致市场投[祥]资报酬率在当期[号]已经明显提高，[文]且没有证据表明[章]短期内会下降；[来]（7）经营所处[自]国家或地区的风[高]险突出，如面临[祥]外汇管制、恶性[号]通货膨胀、宏观[文]经济恶化等。
事实上，公司遭[章]遇宏观环境突变[来]情况。以202[自]0年为例，20[高]20 年新冠疫情迅速[祥]冲击全球各行各[号]业，利盟国际中[文]高端打印业务主[章]要的客户集中在[来]发达经济体的金[自]融、政府、教育[高]、制造业等行业[祥]，受社会商业活[号]动几近停滞的负[文]面影响，202[章]0 年利盟国际打印[来]机整体出货量为[自] 113.3万台[高]，同比下降约 26%。
与此同时，我们[祥]进一步发现，公[号]司商誉减值测试[文]相关参数预测值[章]部分年份出现高[来]估情形。其中，[自]2020年公司[高]预测营收增长率[祥]为-0.2%，[号]而实际为大幅下[文]降23%；20[章]21年公司预测[来]营收大幅增长1[自]3.19%，而[高]实际增长率仅为[祥]2%。
需要指出的是，[号]纳思达直至20[文]23年，才开始[章]对利盟国际商誉[来]进行减值计提，[自]其中仅23年对[高]利盟国际计提商[祥]誉减值损失金额[号]高达78.84[文]亿元；2024[章]年进一步计提5[来].6亿元。一季[自]报末，公司商誉[高]为44.79亿[祥]元。对于公司2[号]3年为何大幅计[文]提商誉减值，公[章]司公告中表示，[来]2023 年 6 月后，公司外部[自]环境发生重大不[高]利变化，利盟国[祥]际业务拓展及供[号]应链受到负面影[文]响，出于审慎考[章]虑，公司对收购[来]利盟国际形成的[自]商誉计提了减值[高]准备。
至此，我们疑惑[祥]的是，为何公司[号]2023年一次[文]大幅计提78.[章]84亿元，而2[来]020年至20[自]23年却未计提[高]相关损失。这是[祥]否合理？若商誉[号]减值未充分计提[文]又可能产生何种[章]影响？
我们以世纪华通[来]为例，2018[自]年少计提商誉减[高]值准备6，23[祥]6.30万元；[号]2019-20[文]22年商誉原值[章]披露错误，高估[来]12，206.[自]95万元；20[高]20-2022[祥]年商誉减值测试[号]执行不规范等一[文]系列违规行为，[章]最终世纪华通因[来]少计提商誉减值[自]、虚构《千年3[高]》等游戏著作权[祥]交易导致其20[号]18-2022[文]年财报存在重大[章]虚假记载。
其次，标的资产[来]质量剔除商誉是[自]否属于负资产？[高]
纳思达收购的利[祥]盟自身商誉也较[号]大。据利盟的相[文]关数据显示，2[章]015年利盟的[来]商誉85.73[自]亿，同期公司的[高]净资产仅为71[祥]亿，换言之，公[号]司若剔除商誉，[文]净资产则为负资[章]产。据公司披露[来]的数据年份看，[自]利盟的商誉长期[高]大于净资产。随[祥]着利盟自身业绩[号]波动下，其是否[文]也面临商誉是否[章]需要减值计提？[来]值得注意的是，[自]利盟21年自身[高]商誉也未计提相[祥]关减值损失。
此外，根据《重[号]大资产出售报告[文]书》显示，利盟[章]2023年及2[来]024年流动资[自]产已经不能完全[高]覆盖流动负债，[祥]且缺口呈现出扩[号]大趋势。
对于此次剥离利[文]盟的理由，公司[章]称， 受外部环境不利[来]影响，纳思达2[自]023年以来资[高]产负债率快速回[祥]升。截至202[号]4年末，上市公[文]司合并口径资产[章]负债率超过70[来]%，标的公司资[自]产负债率超过9[高]0%，财务风险[祥]较大，相应的财[号]务费用和还款计[文]划给公司运营带[章]来较大的资金压[来]力。根据会计师[自]出具的备考审阅[高]报告，本次交易[祥]完成后，截至2[号]024年末，公[文]司的资产负债率[章]可低于50%。[来]
本次出售完成后[自]，预计纳思达的[高]营业收入规模降[祥]幅较大，归母净[号]利润和基本每股[文]收益也均有下降[章]，但扣非后归母[来]净利润和扣非后[自]基本每股收益有[高]所上升。纳思达[祥]通过出售美国利[号]盟，将有效降低[文]负债水平和资产[章]负债率，改善财[来]务状况，也将有[自]利于降低公司经[高]营风险，增强持[祥]续盈利能力。
高溢价并购背后[号]的资本套利局？[文]关联有没有抬轿[章]
2021年，纳[来]思达曾发布公告[自]称，公司拟向汪[高]东颖等发行股份[祥]及支付现金收购[号]其持有的奔图电[文]子100%股权[章]。此次交易完成[来]后，奔图电子将[自]成为上市公司全[高]资子公司。
此次重组标的资[祥]产奔图电子10[号]0%股权作价为[文]66亿元。其中[章]股份支付对价为[来]50.16亿元[自]，现金支付对价[高]为15.84亿[祥]元。同时，拟向[号]不超过35名特[文]定投资者非公开[章]发行股份募集配[来]套资金，募集资[自]金总额不超过5[高]0亿元。
此次交易有两大[祥]要点值得关注，[号]其一，属于高溢[文]价收购；其二，[章]交易对象涉及纳[来]思达实控人。
实际上在本次交[自]易的交易对方中[高]，汪东颖、李东[祥]飞、曾阳云为纳[号]思达的实际控制[文]人，吕如松为上[章]市公司控股股东[来]珠海赛纳打印科[自]技股份有限公司[高]的董事且为珠海[祥]奔图和业投资中[号]心（有限合伙）[文]的执行事务合伙[章]人，严伟为上市[来]公司董事兼总经[自]理，汪栋杰为上[高]市公司董事兼高[祥]级副总裁且为珠[号]海奔图恒业投资[文]中心（有限合伙[章]）的有限合伙人[来]，以及其他交易[自]对手大都为纳思[高]达的高管或控股[祥]股东高管。因此[号]，本次交易构成[文]关联交易。
根据《报告书》[章]，本次交易选取[来]了两种评估方法[自]，其中资产基础[高]法评估值33.[祥]86亿元，评估[号]增值23.38[文]亿元，增值率2[章]23.17%，[来]收益法评估值6[自]6亿元，评估增[高]值 55.72 亿元，增值率 540.60%[祥]。
据悉，该标的奔[号]图电子成立于2[文]014年12月[章]，前身为纳思达[来]控股股东赛纳科[自]技的打印机事业[高]部，后独立出来[祥]。纳思达收购利[号]盟国际后，为解[文]决上市公司与实[章]际控制人控股的[来]奔图电子之间存[自]在的同业竞争问[高]题，与奔图电子[祥]股东于2017[号]年12月签署《[文]托管协议》，受[章]托对奔图电子进[来]行统一管理。上[自]市公司实际控制[高]人同时承诺，在[祥]该次委托管理的[号]基础上，公司实[文]际控制人将在完[章]成委托管理后三[来]年内，进一步根[自]据奔图电子打印[高]机业务的经营情[祥]况推进消除实际[号]控制人与公司之[文]间的同业竞争的[章]计划。
根据报告书，发[来]现该标的托管前[自]后，业绩反差较[高]大。据悉，截至[祥]2018年末，[号]奔图电子还属于[文]资不抵债标的，[章]2018年还处[来]于亏损状态，净[自]利润为-739[高].77万元。而[祥]后，2019年[号]至2021年1[文]-6月，奔图电[章]子增长迅猛，营[来]业收入分别为1[自]4.96亿元、[高]22.52亿元[祥]、18.63亿[号]元，净利润分别[文]为2.01亿元[章]、2.83亿元[来]、3.51亿元[自]。2021年实[高]现营业收入38[祥].70亿元、净[号]利润6.79亿[文]元。
标的业绩靓丽背[章]后出现利盟国际[来]关联加持。数据[自]显示，2019[高] 年和 2020 年，奔图电子对[祥]公司实际控制人[号]控制的企业的销[文]售额占比分别为[章] 13.55%和[来] 5.8%，向实[自]际控制人控制的[高]企业的采购金额[祥]占比分别为44[号].95%和 34.16%。[文]其中上述关联交[章]易主要为利盟国[来]际。
除此之外，该标[自]的在并入上市公[高]司前夕被大幅抬[祥]升估值。201[号]9年8月和20[文]20年4月，奔[章]图电子两次增资[来]扩股引入外部投[自]资者，其中20[高]19年 8月增资时整体[祥]估值为12.3[号]5亿元， 2020年4月[文]增资时整体估值[章]为50.99 亿元，均与本次[来]估值存在较大差[自]异。
值得一提的是，奔图电子与利盟国际盈利水平可以差异显著，21年至24年，其净利率分别为20%、18%、17%、15%；而利盟国际最高没超过3%。
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