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本文作者为创金合信基金首席经济学家魏凤春
上周首席视点提[文]出当前最有效的[章]策略是“按兵不[来]动”。投资者对[自]未来的判断存在[高]差异，当战情不[祥]明的时候，避战[号]不失为一种现实[文]的策略。与此同[章]时，我们需要警[来]惕思维方式的固[自]化。成功的投资[高]者对过去成功路[祥]径的依赖是人之[号]常情，善意地回[文]避当初不看好的[章]行业或者公司，[来]对其变化也熟视[自]无睹，等其股价[高]上涨引起市场关[祥]注时，采取亡羊[号]补牢策略，往往[文]成为接盘者。投[章]资者意识上的固[来]步自封、行动上[自]的刻舟求剑都会[高]将自己推向风险[祥]的边缘。这些变[号]化不仅仅是新生[文]事物带来的，司[章]空见惯的常态化[来]的量变也会带来[自]质的变化。
我们在前几期首[高]席视点中指出，[祥]投资者将过多的[号]精力投向了自己[文]并不擅长而且很[章]难把握的全球政[来]治经济博弈中了[自]。这些非常热闹[高]的事情确实非常[祥]有趣，讨论起来[号]海阔天空，结论[文]也是随时在变化[章]。正是这种没有[来]时间和空间边界[自]约束的思考进一[高]步增大了策略判[祥]断的不确定性，[号]这显然提升了投[文]资的风险。再复[章]杂的博弈也需要[来]落实到风险溢价[自]、盈利与流动性[高]这三要素上来，[祥]风险溢价与流动[号]性是表，盈利是[文]里，回归常识和[章]本源是决策的基[来]本要求。
一、市场回顾：[自]商品价格大涨不[高]足以改变宏观和[祥]产业的趋势
上周大类资产走[号]势突出的特点是[文]商品大涨，其中[章]COMEX白银[来]上涨9.4%、[自]焦煤上涨7.2[高]%、IPE布伦[祥]特原油上涨6.[号]2%。商品的上[文]涨一般有几种解[章]释，一是单纯从[来]商品属性出发，[自]要么是需求提升[高]，这往往是经济[祥]复苏的结果；要[号]么是供给收缩，[文]天灾、主动收缩[章]产量形成垄断利[来]益等都是重要因[自]素。二是考虑到[高]大宗商品的金融[祥]属性，一般认为[号]美元贬值会催生[文]其价格上升。三[章]是商品属性与金[来]融属性兼而有之[自]。对习惯于从宏[高]观视角布局周期[祥]品的投资者来讲[号]，商品的价格波[文]动是一个特别敏[章]感的信号。
如何解释这种现[来]象呢？目前能够[自]形成共识的有以[高]下几点：
第一，COME[祥]X白银周涨幅居[号]首，核心驱动可[文]以从两方面解释[章]：工业端，全球[来]光伏装机量同比[自]增长较快，银浆[高]耗银量占比提升[祥]，叠加新能源汽[号]车传感器用银需[文]求回暖，实物消[章]费量边际改善；[来]金融端，COM[自]EX白银非商业[高]净多（指非长夜[祥]投资者持有的多[号]头合约数量减去[文]空头合约数量）[章]持仓周增长，美[来]联储6月点阵图[自]显示，年底前降[高]息25BP的概[祥]率达75%，美[号]元指数走弱推动[文]以美元计价的贵[章]金属估值的修复[来]。
第二，焦煤反弹[自]，需警惕预期差[高]：供给侧，5月[祥]从蒙古国焦煤进[号]口量因口岸通关[文]车数下降，叠加[章]澳洲矿山劳资谈[来]判推高生产成本[自]预期；需求侧，[高]钢厂高炉开工率[祥]微升，但焦炭库[号]存仍处历史高位[文]，期现价格倒挂[章]显示产业端接货[来]意愿不足，反弹[自]更多是空头回补[高]驱动的技术性修[祥]复。
第三，原油上涨[号]体现双重逻辑共[文]振：欧佩克6月[章]减产执行率维持[来]，沙特额外减产[自]100万桶/日[高]，超市场预期，[祥]美国能源信息署[号]（EIA ）发布的数据显[文]示，原油库存下[章]降，供需紧平衡[来]下布伦特现货升[自]水。同时，投机[高]基金在美联储政[祥]策可能转向预期[号]下，将原油净多[文]持仓提升，金融[章]属性放大了基本[来]面弹性。
从上述分析可以[自]看出，商品价格[高]的变化还没有在[祥]经济总量上反映[号]出复苏的力量，[文]产业需求微升、[章]供给收缩、技术[来]反弹叠加美元弱[自]势是其变化的主[高]因，这些因素不[祥]足以改变产业的[号]基本趋势。
二、中观层面的[文]产业
在房地产已经确[章]认不再是未来主[来]导产业的共识下[自]，制造业的未来[高]趋势是投资者最[祥]应该聚焦的领域[号]。无论是政策用[文]力还是国与国之[章]间的博弈，高端[来]制造已经成为风[自]口。作为制造业[高]的代表，汽车特[祥]别是新能源汽车[号]的发展成为中国[文]经济转型是否成[章]功的重中之重。[来]从最新召开的重[自]庆汽车论坛上，[高]汽车行业的竞争[祥]已经呈现白热化[号]，价格战、口水[文]战的背后是产能[章]的过剩，产能过[来]剩背后是需求，[自]特别是内需偏弱[高]。
1、产能分析：[祥]经营杠杆与财务[号]杠杆双低的专用[文]设备、电气设备[章]产能出清
从汽车这一行业[来]延伸出去，考察[自]各个行业的产能[高]，对于下一步的[祥]产业布局至关重[号]要。
产能反映在企业[文]的实际经营活动[章]中，一是体现在[来]形成的固定资产[自]上，处于资产负[高]债表的左端，二[祥]是通过企业的杠[号]杆水平，刻画在[文]资产负债表的另[章]一端。表现在财[来]务分析上，一是[自]经营杠杆，一是[高]财务杠杆。产能[祥]的实体维度非常[号]直接：企业募资[文]、投资、开始形[章]成产能、进而达[来]产，即逐步计入[自]资产负债表的“[高]固定资产”一项[祥]。固定资产的增[号]速反映了企业实[文]体产能的变化节[章]奏。产能的另一[来]面是融资维度上[自]的债务杠杆水平[高]。负债区别于权[祥]益的重要之处在[号]于其信号传递和[文]经营约束作用。[章]企业扩产增资，[来]选择倾向于债务[自]的方式，一方面[高]表明了企业自身[祥]对新产能、新项[号]目的信心，另一[文]方面对产能的投[章]放提供了有效的[来]财务约束。因此[自]，在周期的视角[高]里，企业真实产[祥]能的此消彼长往[号]往伴随着杠杆水[文]平的高低变化。[章]
从上述逻辑出发[来]，我们根据各个[自]行业最新的数据[高]计算其经营杠杆[祥]和财务杠杆，分[号]列于不同的象限[文]。结果如下：
资料来源：WI[章]ND 创金合信基金
第一象限（右上[来]）的非流动资产[自]占比和资产负债[高]率均超过了近1[祥]年的平均水平，[号]结合当前经济增[文]速放缓的大背景[章]，这些行业的产[来]能和杠杆扩张将[自]会给行业发展带[高]来较大风险，包[祥]括非金属矿、油[号]气开采、石油加[文]工、煤炭开采、[章]化学原料、计算[来]机通信电子等。[自]
第二象限（左上[高]）的资产负债率[祥]水平较近1年均[号]值有所收缩，但[文]产能较近1年均[章]值有所提升。通[来]常，该象限中产[自]能继续增长，而[高]财务杠杆收缩，[祥]盈利能力短期存[号]在压力。在经济[文]短周期中，整体[章]弹性较弱，以行[来]业中个体的增长[自]为主要机会。这[高]个象限的行业有[祥]有色、化纤、纺[号]织服装、黑色金[文]属等。
第三象限（左下[章]）的财务杠杆和[来]经营杠杆双低，[自]这部分行业的出[高]清过程相对领先[祥]，偏低的杠杆水[号]平预示着未来新[文]增产能的概率不[章]大，在经济趋势[来]上升中可能获得[自]更大的弹性，主[高]要包括专用设备[祥]、电器机械等。[号]
第四象限（右下[文]）的经营杠杆较[章]近1年的平均水[来]平出现了下降，[自]而财务杠杆有所[高]上升。经营杠杆[祥]下降表明实体产[号]能已开始收缩，[文]但仍要注意财务[章]杠杆的压力。短[来]期看，当经济企[自]稳或者需求扩张[高]时，这类行业产[祥]能压力较小，可[号]以依靠相对高的[文]杠杆获得较大的[章]盈利弹性；但长[来]期看，财务杠杆[自]水平高企制约这[高]些行业资产负债[祥]表的有效扩张。[号]这些行业包括黑[文]色金属冶炼、运[章]输设备、纺织、[来]农副食品等。
综合看，第三象[自]限的财务杠杆和[高]经营杆杆双低，[祥]意味着行业的出[号]清是比较彻底的[文]，一旦宏观环境[章]变好，处于底部[来]的行业扩张产能[自]的动能将会更大[高]，更适合战略性[祥]布局。
2、库存分析：[号]去库存与补库存[文]
汽车和医药是近[章]期产业的热点。[来]汽车制造处于较[自]为明显的被动补[高]库存状态，解决[祥]库存积压的典型[号]措施就是降价促[文]销。龙头产业的[章]降价迫使跟随者[来]随之降价，这是[自]所有产业发展过[高]程中不可避免的[祥]现象，政策的监[号]督只会暂时约束[文]其价格的下限。[章]抛开价格竞争，[来]回到产业本身，[自]技术进步就是促[高]使产品从奢侈品[祥]变为可选消费品[号]，从可选变为必[文]须消费品的过程[章]。当前医药同样[来]处于被动补库存[自]阶段。医药行业[高]近几年经历了主[祥]动去库存到被动[号]补库存阶段，库[文]存积压仍然是影[章]响企业盈利的重[来]要因素。
三、宏观层面的[自]产业
宏观层面上，投[高]资者关注较多的[祥]是产能背后的资[号]金问题。国家统[文]计局公布的数据[章]显示，4月末，[来]规模以上工业企[自]业应收账款为2[高]5.86万亿元[祥]，同比增长5.[号]3%；应收账款[文]平均回收期为7[章]0.3天，同比[来]增加4天。企业[自]间拖欠资金，对[高]于生产的稳定性[祥]具有很大的伤害[号]，因而需要引起[文]重视。政策上将[章]房地产、城投与[来]中小银行的风险[自]认定为显性的风[高]险，对制造业间[祥]的“三角债”问[号]题还没有提到议[文]事日程上来。
需要指出的是，看起来零散的债务风险，或正在从量变向质变转化。当投资者的视野向上盯着美国的债务违约、向下盯着居民的杠杆率下降的时候，中间的风险特别容易忽视。从实践看，这些风险并不会第一时间体现为股票价格的调整，而是体现在债券的信用丧失上。目前投资者对这些常识关注度不够，我们有义务做出提醒。
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2、库存分析：[号]去库存与补库存[文]
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三、宏观层面的[自]产业
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本文来自作者[一五六七]投稿，不代表高祥号立场，如若转载，请注明出处：https://www.golsunpipe.cn/dfm/202506-5210.html
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