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　　【华创策略姚佩[文]】AH溢价极低[章]点后怎么走——[来]策略周聚焦

　　来源：姚佩策略[自]探索

　　报告要点

　　1、过去两个月[高]港股表现持续强[祥]于A股，AH股[号]溢价指数下行至[文]过去5年0.8[章]%分位。

　　2、今年以来港[来]股表现持续强于[自]A股的原因：

　　①基本面：港股[高]较A股业绩增速[祥]更强，A股消费[号]+制造+周期，[文]港股更偏科技互[章]联网，受价格下[来]行的影响较小。[自]

　　②估值：从估值[高]绝对水平和估值[祥]历史分位来看，[号]港股较A股更便[文]宜。

　　③投资者结构：[章]港股外资占比更[来]高，美国债务风[自]险扰动，美元走[高]弱，外资寻求中[祥]国资产配置，港[号]股凭借低估值、[文]业绩改善、更为[章]便捷开放的制度[来]优势，率先受益[自]。

　　④交易热度：更[高]多资金选择南下[祥]流入港股市场。[号]今年以来南向资[文]金日均净流入6[章]1亿元，去年全[来]年日均净流入仅[自]30亿元。

　　3、AH溢价收[高]敛可能的三种模[祥]式：上涨中的追[号]赶，即A股、港[文]股均涨，A股弹[章]性更大（14-[来]15年、19年[自]）；分化中的收[高]敛，即A股涨、[祥]港股跌（21年[号]）；下跌中的回[文]落，即A股、港[章]股均跌，港股跌[来]幅更深（23年[自]、24年5-8[高]月）。

　　4、可能促发A[祥]H溢价低位向上[号]收敛的因素：

　　①上涨中的追赶[文]或来自货币超预[章]期宽松，A股在[来]上涨中弹性更大[自]，当前货币“小[高]步快跑”，关注[祥]后续降准降息节[号]奏及幅度；

　　②分化中的收敛[文]：21年通胀回[章]归A股较港股业[来]绩占优，美联储[自]加息预期冲击港[高]股下跌，当前关[祥]注通胀回归节奏[号]和美联储降息预[文]期变化；

　　③下跌中的收敛[章]或来自美联储加[来]息或推迟降息，[自]美元走强，外资[高]流出，外资持股[祥]占比更高的港股[号]跌幅更深，当前[文]债务风险担忧下[章]，美元走强短期[来]概率不大。

　　5、配置：维持[自]年度策略观点，[高]牛市上半场金融[祥]再通胀，红利底[号]仓+小盘成长哑[文]铃配置。

　　①红利资产：通[章]胀尚未回归，红[来]利资产凭借稳定[自]的自由现金流创[高]造，保障分红能[祥]力及股东回报。[号]关注银行、港口[文]、公路、有色金[章]属、白酒、电信[来]运营商。

　　②货币宽松扩张[自]剩余流动性，小[高]盘成长行情或将[祥]进一步加强。关[号]注自主可控，包[文]括电子、信息化[章]、能源化工、通[来]信。

　　报告正文

　　一、AH股溢价[自]跌至极低水平，[高]近两月港股显著[祥]跑赢A股

　　过去两个月港股[号]表现持续强于A[文]股，AH股溢价[章]指数下行至过去[来]5年0.8%分[自]位。今年以来港[高]股表现强势，恒[祥]生指数年初以来[号]累计涨幅19%[文]，显著高于A股[章]上证指数0.8[来]%，对应AH股[自]溢价指数从年初[高]145降至12[祥]8，处过去5年[号]0.8%分位。[文]今年的港股行情[章]可分为两段，年[来]初至3月19日[自]恒生指数涨23[高].5%，同期上[祥]证指数2.2%[号]，AH股溢价指[文]数从145降至[章]129。之后受[来]海外风险扰动，[自]全球资本市场下[高]跌，港股较A股[祥]跌幅更深，AH[号]溢价短暂回升，[文]随着特朗普“对[章]等关税”风险落[来]地，港股在反弹[自]行情中表现出更[高]强的弹性，4/[祥]7-6/13恒[号]生指数涨20.[文]5%，显著跑赢[章]上证指数9%，[来]AH股溢价也再[自]度下行，降至历[高]史低位。

　　二、港股强于A[祥]股原因：业绩更[号]强、估值更低、[文]外资青睐、南向[章]资金持续大规模[来]流入

　　今年以来港股表[自]现持续强于A股[高]的原因：1、基[祥]本面：港股较A[号]股业绩增速更强[文]，A股消费+制[章]造+周期，港股[来]更偏科技互联网[自]，受价格下行的[高]影响较小。2、[祥]估值：从估值绝[号]对水平和估值历[文]史分位来看，港[章]股较A股更便宜[来]。3、投资者结[自]构：港股机构化[高]程度更深，外资[祥]占比更高。美国[号]债务风险扰动，[文]美元走弱，外资[章]寻求中国资产配[来]置，港股凭借低[自]估值、业绩改善[高]、更为便捷开放[祥]的制度优势，较[号]A股率先受益。[文]4、交易热度：[章]更多资金选择南[来]下流入港股市场[自]。今年以来南向[高]资金日均净流入[祥]61亿元，去年[号]全年日均净流入[文]仅30亿元。

　　1、基本面：港[章]股较A股业绩增[来]速更强，A股消[自]费+制造+周期[高]，港股更偏科技[祥]互联网，受价格[号]下行的影响较小[文]。近两年来港股[章]业绩增速显著强[来]于A股，202[自]4年全部港股归[高]母净利润同比1[祥]0.2%，显著[号]高于全部A股的[文]-3%，剔除金[章]融后港股202[来]4净利润同比1[自]1.7%，同样[高]高于全A（非金[祥]融）的-13%[号]。究其原因我们[文]认为A股业绩疲[章]弱主要受价格因[来]素拖累，核心在[自]于A股的行业特[高]征，从剔除金融[祥]的净利润占比来[号]看，2024年[文]A股主要集中在[章]周期（石化14[来]%、煤炭6%）[自]，消费（食饮8[高]%、医药6%）[祥]，制造业（汽车[号]5%、电子5%[文]、电力设备4%[章]）等，这些行业[来]基本面受价格因[自]素影响更大，价[高]格下行压缩毛利[祥]，进而影响盈利[号]表现。相比之下[文]，港股除金融外[章]，行业主要集中[来]于周期（石化2[自]0%）和科技行[高]业（传媒13%[祥]、通信12%）[号]，且更偏向于互[文]联网、信息服务[章]等细分领域，包[来]括腾讯、网易、[自]美团等互联网巨[高]头，消费、制造[祥]等行业占比不高[号]，行业属性导致[文]了港股业绩受价[章]格下行的影响更[来]小。历史上看，[自]由于A股行业结[高]构更偏传统经济[祥]，因此对价格更[号]敏感，PPI下[文]行区间往往对应[章]港股较A股业绩[来]更优，典型如1[自]6Q4-19Q[高]4，PPI同比[祥]从5.5%降至[号]-0.5%，同[文]期全A净利润同[章]比从5.4%小[来]幅升至5.5%[自]，全部港股从-[高]3%升至12%[祥]，二者增速差从[号]8pct降至-[文]6pct。

　　2、估值：港股[章]更便宜，结构上[来]汽车、军工、电[自]力设备、电子等[高]行业较A股估值[祥]更低。从估值绝[号]对水平来看，多[文]年来港股持续低[章]于A股，截至6[来]/13，万得全[自]A PE（ttm，[高]下同）19.3[祥]倍，上证指数1[号]4.6倍，沪深[文]300 12.7倍，均[章]显著高于恒生指[来]数10.6倍，[自]对比成长板块，[高]创业板指当前P[祥]E 31倍，高于恒[号]生科技的20倍[文]。从相对水平来[章]看，今年港股两[来]次行情启动时估[自]值均处历史低位[高]。年初恒生指数[祥]PE 8.7倍，处近[号]10年12%分[文]位，同期万得全[章]A 17.5倍、3[来]5%分位，4月[自]初经历关税冲击[高]的下跌后，恒生[祥]指数PE 8.9倍、17[号]%分位，同期万[文]得全A 17倍、24%[章]分位。结构上看[来]，取同在A、H[自]两地上市的公司[高]，通过整体法计[祥]算行业PE，并[号]以“A股行业P[文]E/港股行业P[章]E-1”衡量某[来]一行业A股相对[自]港股的估值溢价[高]，其中汽车（1[祥]34%）、军工[号]（107%）、[文]电力设备（89[章]%）、电子（8[来]1%）AH估值[自]溢价更高，即港[高]股相对A股更便[祥]宜。商贸零售（[号]-43%）、家[文]电（9%）、银[章]行（12%）、[来]有色金属（18[自]%）、医药（2[高]3%）溢价较低[祥]。

　　3、投资者结构[号]：港股机构投资[文]者占比更高，外[章]资占比更高，美[来]国债务风险扰动[自]，美元走弱，外[高]资寻求中国资产[祥]配置，港股较A[号]股率先受益。截[文]至2024Q4[章]，A股投资者结[来]构中散户占比6[自]6.7%，机构[高]投资者占比1/[祥]3左右，其中外[号]资占比5.8%[文]。相比之下港股[章]机构化程度更深[来]，根据港交所披[自]露的最新数据，[高]2020年港股[祥]机构投资者占比[号]（除做市商）达[文]57%，其中海[章]外机构投资者占[来]比36%，海外[自]个人投资者占比[高]5%，外资占比[祥]超40%。高外[号]资占比也导致港[文]股相比A股更易[章]受海外影响，历[来]史上看AH溢价[自]指数与美元走势[高]高度相同，美元[祥]走弱时A股相对[号]港股溢价下行，[文]主因国际资本寻[章]求中国资产配置[来]，港股相比A股[自]制度更为开放和[高]便捷，由于没有[祥]外汇管制，监管[号]规则与国际接轨[文]，外资进入港股[章]市场更便利，因[来]此在外资加速流[自]入中国权益市场[高]时，港股往往较[祥]A股更为受益。[号]今年以来市场对[文]美国债务风险担[章]忧持续升温，尤[来]其在特朗普公布[自]对等关税后美元[高]资产遭受大幅抛[祥]售和价格下跌，[号]东稳西荡下外资[文]加速流入中国市[章]场，港股凭借低[来]估值、业绩改善[自]、更开放的金融[高]体制率先受益。[祥]从个股层面来看[号]，同时在A、H[文]上市的企业，外[章]资机构持股占比[来]越高，AH股溢[自]价率越低（图表[高]13）。典型如[祥]家电行业中，美[号]的集团外资持股[文]占比68%（由[章]于无法获取准确[来]数据，这里以国[自]际中介机构持股[高]比例估算），A[祥]H股溢价率仅6[号]%，而海信家电[文]外资持股比例偏[章]低25%，AH[来]股溢价率也更高[自]达到18%。

　　4、交易热度：[高]今年以来更多资[祥]金选择南下流入[号]港股市场。AH[文]股溢价指数与A[章]股成交热度相关[来]性较强，当A股[自]成交热度提升，[高]A股表现较港股[祥]更优，AH股溢[号]价指数抬升，反[文]之下降。背后原[章]因是由于A、H[来]股投资者结构差[自]异，A股散户投[高]资者占比更高，[祥]因此当市场风险[号]偏好提升时，散[文]户资金加速入场[章]，高换手特性放[来]大成交，推动A[自]股上涨。今年以[高]来A股交易热度[祥]有所下滑，A股[号]日均成交额从1[文]-2月1.5万[章]亿降至5-6月[来]1.2万亿，日[自]均换手率从1.[高]8-1.9%降[祥]至1.3-1.[号]4%。交易热度[文]的下滑显示出当[章]前A股缺乏交易[来]主线，赚钱效应[自]偏弱，市场风险[高]偏不强，而港股[祥]凭借低估值和业[号]绩优势吸引大量[文]南下资金。本轮[章]南向资金流入始[来]于2024年1[自]0月，春节后开[高]始加速，呈现出[祥]规模大、速度快[号]的现象，截至6[文]/13，今年南[章]下资金净流入6[来]386亿元，接[自]近去年全年的7[高]440亿元，日[祥]均净流入61亿[号]元，去年全年日[文]均净流入仅30[章]亿元，南下资金[来]买入额占港股成[自]交比例30%，[高]较去年24%显[祥]著提升。

　　三、可能促发A[号]H溢价低位向上[文]收敛的因素

　　AH溢价低位向[章]上收敛的三种模[来]式：1、上涨中[自]的追赶，即A股[高]、港股均涨，A[祥]股弹性更大（1[号]4-15年、1[文]9年）；2、分[章]化中的收敛，即[来]A股涨、港股跌[自]（21年）；3[高]、下跌中的回落[祥]，即A股、港股[号]均跌，港股跌幅[文]更深（23年、[章]24年5-8月[来]）。

　　从背后因素来看[自]：1、上涨中的[高]追赶或来自货币[祥]超预期宽松，A[号]股在上涨中弹性[文]更大，当前货币[章]“小步快跑”，[来]关注后续降准降[自]息节奏及幅度；[高]2、分化中的收[祥]敛：21年通胀[号]回归A股较港股[文]业绩占优，美联[章]储加息预期冲击[来]港股下跌，当前[自]关注通胀回归节[高]奏和美联储降息[祥]预期变化；3、[号]下跌中的收敛或[文]来自美联储加息[章]或推迟降息，美[来]元走强，外资流[自]出，外资持股占[高]比更高的港股跌[祥]幅更深，当前债[号]务风险担忧下，[文]美元走强短期概[章]率不大。

　　上涨中的追赶：[来]货币超预期宽松[自]，A股在上涨中[高]较港股弹性更大[祥]，当前货币“小[号]步快跑”，关注[文]后续降准降息节[章]奏及幅度。由于[来]A股较港股散户[自]投资者占比更高[高]，因此对流动性[祥]和资金变化更为[号]敏感，AH溢价[文]在上涨行情中收[章]敛均发生在货币[来]宽松区间，分别[自]为14-15年[高]和19年。（1[祥]）14-15年[号]AH溢价收敛主[文]要来自政策催化[章]下A股走强。A[来]股经历13年T[自]MT牛市后，1[高]4年回调盘整，[祥]AH溢价指数从[号]13年高点11[文]2降至14年7[章]月89。之后的[来]收敛主要来自政[自]策催化，包括货[高]币宽松、地产放[祥]松、 “互联网+”产[号]业政策催化。其[文]中货币方面，1[章]4/11央行意[来]外降息开启牛市[自]行情后，15年[高]上半年货币宽松[祥]力度进一步增大[号]，央行2、4月[文]两次降准，3、[章]5月两次降息；[来]地产方面，14[自]年6月开始地方[高]陆续放松限购政[祥]策，14年9月[号]央行明确放松首[文]套房认购标准；[章]产业政策方面，[来]3月两会上《政[自]府工作报告》明[高]确将制定“互联[祥]网+”行动计划[号]列为全年工作重[文]点。一系列政策[章]催化下A股持续[来]上涨，14/7[自]-15/6万得[高]全A涨超200[祥]%，同期恒生指[号]数涨幅仅18%[文]，对应 AH溢价指数从[章]89上行至14[来]0。（2）19[自]年初内外部环境[高]转好，宽货币+[祥]宽信用，流动性[号]宽松推动A股强[文]势反弹。外部方[章]面，得益于18[来]/12中美两国[自]领导人在G20[高]的会面，进入2[祥]019年，中美[号]贸易摩擦进入缓[文]和阶段；内部来[章]看，18/11[来]民企座谈会的召[自]开稳定了企业家[高]信心，推动了宽[祥]货币向宽信用的[号]传导，19/1[文]央行两次全面降[章]准，累计下调金[来]融机构存款准备[自]金率1个百分点[高]。2/15，央[祥]行公布的1月社[号]融新增4.64[文]万亿元，大幅超[章]出市场预期，带[来]动A股迎来春季[自]躁动行情。19[高]/1-19/4[祥]万得全A最大涨[号]幅40%，恒生[文]指数20%，A[章]H溢价指数从1[来]15升至128[自]。当前来看，要[高]出现上涨中的收[祥]敛需观测到货币[号]宽松加码，今年[文]以来货币政策节[章]奏上呈现“小步[来]快跑”模式，后[自]续要关注货币宽[高]松的持续性，即[祥]降准降息的节奏[号]和力度。

　　分化中的收敛：[文]通胀回归A股较[章]港股业绩占优，[来]美联储降息预期[自]影响港股表现。[高]20年末至21[祥]年初核心资产行[号]情进入白热化，[文]尤其港股表现更[章]为强势，AH溢[来]价指数从20/[自]10高点149[高]降至21/2的[祥]130。而在2[号]1年春节后，核[文]心资产泡沫破灭[章]，港股在美联储[来]加息预期升温的[自]背景下持续下跌[高]，恒生指数21[祥]年全年下跌-1[号]4%。A股则在[文]新能源和通胀推[章]动的资源品行情[来]下重启上行通道[自]，万得全A全年[高]上涨9%，结构[祥]上电力设备领涨[号]，此外有色金属[文]、煤炭、化工、[章]钢铁等周期资源[来]品受通胀上行影[自]响，同样涨幅居[高]前，AH溢价指[祥]数从130升至[号]149。由于行[文]业属性导致通胀[章]环境对A股业绩[来]影响更大，21[自]年PPI同比从[高]-0.4%升至[祥]高点13.5%[号]，全A（非金融[文]）净利润增速从[章]20年3.4%[来]大幅升至21年[自]的25%，港股[高]21年全年净利[祥]润增速21%，[号]通胀回归带来A[文]股相较港股业绩[章]的优势放大，是[来]21年A、H行[自]情分化的重要原[高]因之一。当前来[祥]看，关注通胀回[号]归的节奏和幅度[文]，若价格水平快[章]速回升，A股业[来]绩优势放大，有[自]望相对港股走强[高]，但短期概率不[祥]大。此外，关注[号]美联储降息预期[文]，若降息时点持[章]续延后，海外流[来]动性趋紧对港股[自]冲击更大，可能[高]出现A股涨港股[祥]跌的分化收敛。[号]

　　下跌中的回落：[文]美元走强，外资[章]流出，高外资持[来]股占比的港股较[自]A股跌幅更深，[高]当前概率不大。[祥]AH溢价在A股[号]和港股均下跌的[文]行情中收敛有两[章]次典型案例，分[来]别为23年和2[自]4年5-8月。[高]背后原因类似，[祥]均为强美元之下[号]，外资加速流出[文]中国资产，而外[章]资占比更高的港[来]股相比A股受影[自]响更大，跌幅更[高]深。（1）23[祥]年美联储处于加[号]息周期，全年4[文]次加息，美元指[章]数从低位101[来]升至107，1[自]0年期美债收益[高]率从3.3%升[祥]至4.98%，[号]强美元叠加国内[文]经济下行压力加[章]大，外资加速流[来]出，外资流出对[自]外资持股占比更[高]高的港股冲击更[祥]大，23年恒生[号]指数下跌-13[文].8%，万得全[章]A -5.2%，A[来]H溢价指数从1[自]29升至151[高]。（2）24年[祥]美国通胀持续高[号]位，美联储不断[文]推迟降息时间，[章]“higher[来] for longer”[自]预期下美元指数[高]和美债利率持续[祥]高位，外资也在[号]24年5-8月[文]加速流出中国权[章]益市场，港股更[来]为受挫，24年[自]5-8月恒生指[高]数跌-15%，[祥]万得全A -10%，AH[号]溢价指数从13[文]3升至151。[章]当前来看，美元[来]短期走强概率不[自]大，若三季度美[高]丽大法案提高美[祥]国债务上限落地[号]，预计将在未来[文]10年增加3.[章]3万亿美元的美[来]国债务，这意味[自]着美国公共债务[高]与GDP之比将[祥]从2024年的[号]98%大幅增加[文]至125%。且[章]基于借新还旧的[来]诉求以及美国财[自]政部回补TGA[高]账户需求，可能[祥]出现美债大幅增[号]发的情况，市场[文]对美国债务风险[章]的担忧可能引发[来]美元进一步走弱[自]。

　　四、市场观点行[高]业配置

　　维持年度策略观[祥]点：牛市上半场[号]金融再通胀，红[文]利底仓+小盘成[章]长哑铃配置。我[来]们继续维持年度[自]策略《再通胀牛[高]市》看法，牛市[祥]上半场是金融再[号]通胀，权益资产[文]在流动性宽松环[章]境下估值抬升，[来]资产价格企稳对[自]扭转通缩预期至[高]关重要，打破“[祥]资产缩水-债务[号]压力-消费收缩[文]“的恶性循环。[章]下半场是实物再[来]通胀，实际利率[自]下行与资产价格[高]上行刺激借贷需[祥]求，资金通过信[号]贷渠道从淤积的[文]金融市场进入实[章]体经济。当前仍[来]处牛市上半场的[自]金融再通胀，剩[高]余流动性宽松助[祥]力小盘成长弹性[号]释放，同时通胀[文]尚未回归，红利[章]资产凭借稳定的[来]自由现金流创造[自]和分红能力占优[高]。牛市上下半场[祥]的切换重点在于[号]通胀和EPS的[文]回归，在观测到[章]PPI的显著修[来]复之前，仍维持[自]红利底仓+小盘[高]成长的哑铃型配[祥]置思路。

　　行业配置：维持[号]哑铃配置思路，[文]红利底仓+小盘[章]成长。红利方面[来]，在通胀尚未回[自]归，价格低位运[高]行的背景下，前[祥]端的收入和利润[号]难以保证，但自[文]由现金流充沛的[章]企业，既可以延[来]续其分红表现，[自]也可以通过自由[高]现金流积累转化[祥]为新增的资本开[号]支，获得ROE[文]的抬升，享受更[章]多成长性。具体[来]方向提供三个视[自]角：①稳定视角[高]下，关注盈利和[祥]分红稳健的银行[号]；受益于长久期[文]价值和改革红利[章]推升估值弹性的[来]港口、公路；补[自]贴政策推动下，[高]兼具高股息+内[祥]销经营基本面延[号]续改善的白电龙[文]头。②改善视角[章]下，关注受去库[来]存和需求复苏支[自]撑的工业金属；[高]预期走出底部，[祥]高分红保障+经[号]营稳健的白酒。[文]③进攻弹性视角[章]下，关注存量项[来]目进入收获期，[自]自由现金流释放[高]加速的电信运营[祥]商。小盘成长方[号]面，货币宽松扩[文]张剩余流动性，[章]小盘成长行情或[来]将进一步加强，[自]24/6剩余流[高]动性（M2同比[祥]-社融存量（剔[号]除股权融资和政[文]府债券）同比）[章]触底-0.55[来]%以来持续回升[自]，截至25/5[高]已上行至1.8[祥]%。叠加央行优[号]化两项支持资本[文]市场的货币政策[章]工具、支持中央[来]汇金公司发挥好[自]类“平准基金”[高]两项政策支持股[祥]市流动性，当下[号]的小盘成长行情[文]或将进一步加强[章]，而本身弹性更[来]大的北交所（涨[自]停限制30%，[高]下同）和科创板[祥]（20%），相[号]比主板（10%[文]）或表现出更大[章]的优势。行业关[来]注自主可控，包[自]括电子（算力、[高]半导体设备、芯[祥]片）、信息化（[号]数据库、操作系[文]统）、能源化工[章]（新疆煤化工+[来]新材料）、通信[自]（算力服务+卫[高]星通信）。

　　风险提示：

　　1、宏观经济复[祥]苏不及预期；

　　2、关税政策超[号]预期，可能对相[文]关产业链及国内[章]出口造成影响；[来]

　　3、历史经验不[自]代表未来：因市[高]场环境等因素变[祥]化，历史数据得[号]出的经验可能在[文]未来失效。