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章俊 系中国银河证券[文]董事总经理、首[章]席经济学家兼研[来]究院院长、中国[自]首席经济学家论[高]坛理事

核心观点

贸易战的喧嚣让[祥]市场把目光更多[号]投向了大洋彼岸[文]，特朗普2.0[章]给全球带来了大[来]量不稳定不确定[自]难预料因素。4[高]月特朗普推动“[祥]对等关税”落地[号]，正式吹响逆全[文]球化的号角。5[章]月底，美国众议[来]院通过《大美丽[自]法案》，其中8[高]99条款涉及对[祥]“税收歧视性国[号]家”的外国投资[文]者征收资本税，[章]即使最终落地概[来]率极小，但潜在[自]的巨大冲击也让[高]投资者不得不心[祥]存戒备。从关税[号]到资本税，美国[文]试图将全球合作[章]共赢的模式转向[来]零和博弈。

然而，美元已陷[自]入“特里芬两难[高]”困境之中，特[祥]朗普反复无常的[号]政策似乎只是加[文]剧了市场的波动[章]，并未改变“东[来]稳西降”的基本[自]叙事。面对巨大[高]的债务压力，特[祥]朗普在强化财政[号]纪律的同时，却[文]又试图大幅提高[章]债务上限，雄心[来]勃勃地推动改革[自]，最终却被冠以[高]“TACO”（[祥]Trump Always Chicken[号]s Out, “特定退缩”）[文]的称号。从市场[章]表现来看，特朗[来]普大选获胜以来[自],美股先跌后涨[高]，美债先涨后跌[祥]，只有美元指数[号]呈现单调下行走[文]势。

站在2025年[章]中向后展望，我[来]们认为，中国自[自]身的经济社会发[高]展格局将成为主[祥]导我国资本市场[号]的核心变量。面[文]对更趋复杂严峻[章]的国际环境，2[来]025年以来中[自]国经济基本面韧[高]性十足，工业增[祥]长马力全开，新[号]质生产力加速形[文]成，科技创新领[章]域不断取得新的[来]突破。不过，从[自]供需格局来看，[高]结构性产能过剩[祥]、国内有效需求[号]不足的问题与2[文]024年相仿，[章]工业增长中枢依[来]然显著高于社会[自]消费品零售总额[高]和固定资产投资[祥]增速，供需缺口[号]未显著收窄，截[文]至5月份，PP[章]I同比已连续3[来]2个月录得负值[自]，物价持续低位[高]运行。

促进物价合理回[祥]升成为重中之重[号]，中国正在等待[文]一场“新供给侧[章]改革”。实际上[来]，2024年底[自]中央经济工作会[高]议已明确提出“[祥]物价合理回升”[号]的政策目标，2[文]5年4月政治局[章]会议作出进一步[来]部署，一方面综[自]合整治内卷式竞[高]争，另一方面大[祥]力推进重点产业[号]提质升级，一场[文]全新的供给侧改[章]革正在酝酿。

坚持问题导向、[来]目标导向，新供[自]给侧改革需要做[高]好“加减乘除”[祥]四个方向。除法[号]：加速推进房地[文]产去库存；减法[章]：有序推动结构[来]性去产能，防止[自]内卷式竞争；加[高]法：中央加杠杆[祥]创造更加稳定的[号]宏观环境来推动[文]经济转型升级；[章]乘法：加快发展[来]人工智能，实现[自]伟大复兴宏伟蓝[高]图。

新格局、新供给[祥]，新供给侧改革[号]有望成为贯穿“[文]十五五”时期的[章]顶层设计。我们[来]认为，新供给侧[自]改革的核心目的[高]在于推动供需在[祥]更高水平上实现[号]良性循环。其一[文]，夯实科技创新[章]在现代化建设中[来]的核心地位，因[自]地制宜发展新质[高]生产力；其二，[祥]因势利导调整国[号]民经济重大比例[文]关系，提高居民[章]消费在GDP中[来]的比重；其三，[自]推动财政支出结[高]构从投资于物向[祥]投资于人转变，[号]及时推出育儿补[文]贴，提高社保标[章]准；其四，以消[来]费税改革为抓手[自]推动地方政府从[高]生产型政府向服[祥]务型政府转向；[号]其五，稳步推动[文]共同富裕。

主要经济数据预[章]测：预计202[来]5年实际GDP[自]增长5.1%，[高]可以完成5%左[祥]右的全年目标，[号]四个季度分别为[文]5.4%、5.[章]4%、4.9%[来]、4.7%。其[自]中，社会消费品[高]零售总额增长5[祥].0%，消费品[号]以旧换新对耐用[文]品消费形成一定[章]支撑。投资方面[来]，固定资产投资[自]增长3.7%，[高]物价低位运行和[祥]关税成本上行压[号]制企业利润，制[文]造业投资增速小[章]幅回落，基建投[来]资增速在政策性[自]金融工具助力下[高]小幅回暖，房地[祥]产开发投资继续[号]寻底。出口方面[文]，短期抢出口有[章]一定支撑，二季[来]度出口将保持一[自]定韧性，但下半[高]年出口增速可能[祥]转负，全年出口[号]增速约为1.5[文]%。预计物价保[章]持低位运行，2[来]025年CPI[自]同比涨幅约为0[高]%，PPI为-[祥]2.3%。

中国市场投资启[号]示：经济为马，[文]汇率为轴。从下[章]半年总体格局来[来]看，2025年[自]基本面与202[高]4年相仿，供需[祥]缺口未显著收敛[号]，政策同样保持[文]“攻守兼备”态[章]势，供给侧改革[来]仍在酝酿。然而[自]，全球“抗差逻[高]辑”下，中国经[祥]济相较美国更具[号]韧性，国际收支[文]平衡压力较20[章]24年显著减轻[来]，汇率由贬转升[自]，汇率或主导下[高]半年影响各大类[祥]资产的边际变化[号]。股市方面，人[文]民币升值过程中[章]，广义流动性和[来]风险偏好的改善[自]有望支撑中国权[高]益市场稳中向好[祥]，当然流动性驱[号]动的牛市更多以[文]结构性行情为主[章]；债券市场方面[来]，当汇率升值由[自]内部力量驱动（[高]如2017年）[祥]时债券下跌，而[号]汇率升值由外部[文]力量驱动（如2[章]021年）时债[来]券不必然下跌，[自]随着上半年政策[高]工具集中释放，[祥]抢出口、抢“两[号]新”热情放缓，[文]且劳动力市场在[章]7、8月份面临[来]季节性压力，三[自]季度降息预期将[高]再次升温，利率[祥]中枢有望下移，[号]预计10年期国[文]债收益率波动区[章]间为1.5%~[来]1.7%。

海外经济展望：[自]在关税冲击持续[高]的情况下，美国[祥]通胀、就业、增[号]长和企业盈利仍[文]会受到一定冲击[章]，但政府赤字通[来]过转移支付和减[自]税等手段继续呵[高]护经济。通胀方[祥]面，关税造成的[号]冲击应是“暂时[文]性”的，202[章]5全年CPI增[来]速中枢可能在3[自].1%左右。就[高]业方面，需求下[祥]行可能快于供给[号]改善并推动失业[文]率在下半年上行[章]至4.5%左右[来]，进而促使美联[自]储考虑降息。经[高]济增长方面，我[祥]们对于2025[号]年的实际经济增[文]长的基准预测是[章]1.7%，虽然[来]不会陷入衰退但[自]将明显放缓。财[高]政方面，预计在[祥]大美丽法案的影[号]响下，美国20[文]25年赤字率为[章]6.4%左右，[来]未来三年将进一[自]步扩张至6.5[高]%-7.0%的[祥]区间。货币政策[号]方面，预计美联[文]储在经济弱化和[章]失业率回升的背[来]景下依然可以在[自]9月份开启降息[高]，年内温和降息[祥]2次。欧元区经[号]济正在恢复，但[文]年内仍有使利率[章]略低于2%中性[来]水平的概率；日[自]本方面，日央行[高]在食品通胀和长[祥]债上行的情况下[号]可能考虑搁置进[文]一步加息。

美国市场投资启[章]示：美元指数方[来]面，在关税削弱[自]美元外部循环、[高]美国经济有放缓[祥]态势、美元替代[号]资产走强以及欧[文]元区经济有恢复[章]希望的情况下，[来]其2025年中[自]枢可能进一步温[高]和降低，全年将[祥]稳定处于100[号]下方。美债方面[文]，中短端债务和[章]长端债务收益的[来]背离可能维持并[自]进一步加深，即[高]使出现降息，财[祥]政和其他问题导[号]致的期限溢价回[文]升可能也不会被[章]轻易逆转。虽然[来]如此，我们依然[自]认为长期债务收[高]益率走高后有配[祥]置价值，且10[号]年期美债收益率[文]年内有望阶段性[章]向4%靠拢。权[来]益资产方面，反[自]弹后的美股在经[高]济弱化导致降息[祥]以及减税等政策[号]刺激经济恢复前[文]可能仍难以重拾[章]顺畅的涨势，企[来]业利润三季度依[自]然面临走弱的风[高]险；不过考虑到[祥]财政对消费整体[号]的托举，权益资[文]产下行空间亦有[章]限。

风险提示：国内[来]经济复苏不及预[自]期的风险，国内[高]政策落实不及预[祥]期的风险，政策[号]效果不及预期的[文]风险，政策传导[章]机制不确定性，[来]国内房地产市场[自]超预期下行的风[高]险，海外加息及[祥]经济衰退的风险[号]，地缘政治扩大[文]的风险，贸易形[章]势超预期变化的[来]风险。

正文

八、美国：短周[自]期下行遭遇长周[高]期改革的“滞”[祥]

? ? ? 随着特朗普政府[号]在2025年大[文]刀阔斧的开启其[章]以“海湖庄园协[来]定”为长期框架[自]的贸易、财政等[高]多方面改革，市[祥]场出现了剧烈的[号]波动。与此同时[文]，即使在高的反[章]常的赤字率支撑[来]下，美国经济在[自]短周期依然在边[高]际下行，尽管斜[祥]率保持平缓。

? ? ? 短周期方面，美[号]国经济趋势自身[文]仍走在通胀跟随[章]需求放缓的“软[来]着陆”道路上。[自]一方面经济增速[高]随着美国居民储[祥]蓄的走低、劳动[号]市场的逐步弱化[文]、高利率继续压[章]制投资、财富效[来]应减退和居民预[自]期下行等因素而[高]温和下行。另一[祥]方面，在不考虑[号]关税冲击的情况[文]下，通胀增速整[章]体也将跟随经济[来]的缓和而回落。[自]不过，经济趋势[高]走弱与特朗普政[祥]府长期改革的叠[号]加更值得关注，[文]这种组合在20[章]25年内虽不至[来]于令具有韧性的[自]美国经济衰退，[高]但会通过打击总[祥]需求提高经济走[号]弱的概率。

? ? ? ?从长周期改革[文]的框架看，海湖[章]庄园协定下“关[来]税+债务体系重[自]构+主权财富基[高]金”的三板斧中[祥]，只有关税加征[号]的进展相对顺利[文]，美国现行的财[章]政预算则意味着[来]恢复财政纪律的[自]计划基本破产，[高]主权财富基金更[祥]是因为左右开弓[号]的特朗普政府已[文]经无暇他顾而被[章]搁置。虽然短期[来]财政难以紧缩意[自]味着政府部门对[高]总需求的托举得[祥]以延续，但以大[号]规模关税为首的[文]政策不确定性以[章]及特朗普对于大[来]量美国现行机制[自]的挑战都在导致[高]总需求萎缩。这[祥]在2025年短[号]周期弱化、利率[文]偏高、美联储警[章]惕滞胀风险的情[来]况下不利于经济[自]上行。同时，偏[高]高的财政赤字正[祥]逐渐替代低利率[号]时代货币政策的[文]主导权，成为支[章]撑增长的新常态[来]。

短周期与长周期[自]的叠加在经济和[高]美元资产中造成[祥]两种明显的背离[号]：（1）从经济[文]数据来看，“软[章]数据”的明显恶[来]化与“硬数据”[自]的暂时稳定相悖[高]；（2）在大规[祥]模普遍性关税和[号]财政法案对资产[文]的冲击被定价并[章]淡化后，美债收[来]益率和权益资产[自]已经反弹至特朗[高]普就任美国总统[祥]之初的水平，但[号]美元指数却出现[文]了系统性的弱化[章]。我们倾向于2[来]025下半年这[自]两种背离开始趋[高]于收敛：首先，[祥]美国硬数据有更[号]高概率跟随软数[文]据弱化，进而带[章]动货币政策的边[来]际宽松；其次，[自]美债收益率和美[高]股更可能先向下[祥]行的美元靠拢，[号]直至美联储宽松[文]缓解增长压力以[章]及减税和放松监[来]管等政策实质性[自]落地带来经济改[高]善的预期。

总体上，关税对[祥]于特朗普政府来[号]说是长期改革中[文]最为核心的手段[章]，关税不仅可以[来]促进制造业和部[自]分就业回流并在[高]其他领域施压美[祥]国竞争对手，其[号]更是特朗普政府[文]对冲减税造成大[章]规模赤字扩张的[来]核心手段；即使[自]短期面临一定法[高]律挑战，美国关[祥]税税率在特朗普[号]任期内维持在至[文]少12.4%的[章]水平的概率较高[来]，征收手段可能[自]从国际紧急经济[高]权利法案（IE[祥]EPA）逐步向[号]232、301[文]等条款过渡。

在关税冲击持续[章]的情况下，通胀[来]、就业、增长和[自]企业盈利仍会受[高]到一定冲击，但[祥]政府赤字通过转[号]移支付和减税等[文]手段继续呵护经[章]济。通胀方面，[来]关税造成的冲击[自]应是“暂时性”[高]的，2025全[祥]年CPI增速中[号]枢可能在3.1[文]%左右，高点可[章]能为3.4%并[来]在四季度出现，[自]而2026上半[高]年过后可能趋于[祥]回落。就业方面[号]，劳动市场依然[文]在放缓的过程中[章]，需求下行可能[来]快于供给改善并[自]推动失业率在下[高]半年上行至4.[祥]5%左右，进而[号]促使美联储考虑[文]降息。经济增长[章]方面，在关税扰[来]动叠加财政托底[自]之下，美国20[高]25年的实际经[祥]济增长可能在1[号].5%-2%的[文]范围内，我们的[章]基准预测是1.[来]7%，虽然不会[自]陷入衰退但将明[高]显放缓。财政方[祥]面，预计在大美[号]丽法案的影响下[文]，美国2025[章]年赤字率为6.[来]4%左右，未来[自]三年将进一步扩[高]张至6.5%-[祥]7.0%的区间[号]。此外，在商品[文]涨价可能无法同[章]上一轮通胀期间[来]一样主要转嫁于[自]美国消费者，由[高]此导致的企业盈[祥]利预期下滑也是[号]下半年需要警惕[文]的风险。货币政[章]策方面，预计美[来]联储在经济弱化[自]和失业率回升的[高]背景下依然可以[祥]在9月份开启降[号]息，年内温和降[文]息2次。

(一) ?关税：成为新[章]常态，短期通胀[来]的同时警惕总需[自]求的弱化

? ? ?在特朗普政府[高]宏大的“海湖庄[祥]园协定”框架中[号]，关税无疑是最[文]为核心的手段，[章]也大概率会贯穿[来]特朗普的任期，[自]因其具有以下特[高]点：（1）关税[祥]在特朗普政府大[号]规模扩张赤字时[文]，是可以对冲赤[章]字的最核心的额[来]外收入来源；（[自]2）关税不仅是[高]核心的竞选承诺[祥]，也是特朗普加[号]速制造业回流的[文]手段；（3）关[章]税有利于特朗普[来]在贸易和其他磋[自]商方面对他国进[高]行频繁施压；（[祥]4）总统加征关[号]税的途径较多，[文]相比于其他需要[章]立法的政策更为[来]便捷。因此，关[自]税在特朗普任期[高]内大概率会成为[祥]新常态，尽管其[号]加征的法律依据[文]可能逐步调整。[章]

? ? 关税的执行情况[来]和底线？从目前[自]的贸易谈判的情[高]况来看，特朗普[祥]政府大概率希望[号]保留对大多数国[文]家10%的普遍[章]性关税以保证财[来]政收入并保留灵[自]活施压的手段，[高]叠加2.4%的[祥]前期关税和部分[号]特定行业的关税[文]，底线综合关税[章]税率可能不会低[来]于12.5%。[自]目前的关税主要[高]分为（1）利用[祥]国际紧急经济权[号]力法案（IEE[文]PA）加征的1[章]0%普遍性关税[来]和针对中国、加[自]拿大、墨西哥等[高]国的芬太尼关税[祥]，其中中国面临[号]20%的芬太尼[文]关税，加拿大和[章]墨西哥免于普遍[来]性关税但仍面临[自]部分豁免的25[高]%关税；（2）[祥]利用232条款[号]加征的铝钢关税[文]，6月4日起从[章]25%提高至5[来]0%；（3）利[自]用232条款加[高]征的25%汽车[祥]关税，但存在部[号]分豁免条款；（[文]4）其他通过3[章]01、201等[来]条款加征的历史[自]关税。综合来看[高]，在5-12中[祥]美谈判后，考虑[号]各国进口比例变[文]动的动态测算关[章]税降至约16%[来]左右的水平，耶[自]鲁预算实验室的[高]动态测算显示关[祥]税水平约14.[号]5%左右，比谈[文]判前的18%显[章]著降低。同时也[来]不难看出，在目[自]前的关税水平下[高]，特朗普政府做[祥]出进一步显著让[号]步的空间较为有[文]限，关税可能进[章]入稳态中边际降[来]低的状态。

关税谈判的进程[自]？从历史数据来[高]看，90天的暂[祥]缓期内美国大概[号]率难以完成贸易[文]谈判，未来和可[章]能需要进一步延[来]长关税豁免的时[自]长。从美国20[高]16年以前的贸[祥]易协定谈判速度[号]来看，过往的自[文]贸协定从开始谈[章]判到签字平均需[来]要18个月，最[自]快4个月；从谈[高]判到实际执行平[祥]均45个月，最[号]快18个月，而[文]上一轮中美贸易[章]谈判历时18个[来]月（2018-[自]5到2019-[高]10）。目前特[祥]朗普政府在相对[号]急于达成协定的[文]情况下会加速谈[章]判，但日本、欧[来]盟等重要谈判对[自]象均保持了克制[高]，且欧盟可能会[祥]对美国关税进行[号]反制，3个月时[文]间明显不足。

? ? 法院对IEEP[章]A的挑战？从法[来]条解释的角度来[自]看IEEPA可[高]能并不适用于大[祥]规模无限制的关[号]税加征，但这并[文]不会显著妨碍特[章]朗普政府的关税[来]征收；如果IE[自]EPA关税后期[高]在最高法院被判[祥]定不合法，特朗[号]普政府可能先使[文]用临时性关税手[章]段，同时开启2[来]32、301调[自]查向不易被司法[高]挑战的关税手段[祥]过渡。美国国际[号]贸易法庭（CI[文]T）5月28日[章]认定IEEPA[来]关税违法后，特[自]朗普政府申请到[高]了暂时的禁令延[祥]长，预计针对I[号]EEPA的法律[文]战可能最终要由[章]最高法院进行裁[来]决。CIT认为[自]IEEPA关税[高]不合法的原因主[祥]要是两个：（1[号]）IEEPA原[文]文中并没有将国[章]会加征关税的权[来]利直接授权给总[自]统，原文是授权[高]总统“管理……[祥]进口”的权利（[号]regulat[文]e…impor[章]tation）[来]，基于此无限制[自]加征关税明显超[高]出法律原意。（[祥]2）加征关税的[号]基础之一是特朗[文]普宣部美国进入[章]国家经济紧急状[来]态，而CIT认[自]为长期贸易逆差[高]存在多年且并不[祥]对是对美国非常[号]且显著的威胁，[文]也不支持无限制[章]且粗暴的关税加[来]征。由于IEE[自]PA没有用于大[高]规模加征关税的[祥]先例，且从法律[号]角度考虑确实有[文]越权和扩大解释[章]之嫌，最高法院[来]未必会支持IE[自]EPA无限制加[高]征关税的判例。[祥]但即使IEEP[号]A关税最终被推[文]翻，特朗普政府[章]仍可以使用限制[来]略多的201、[自]122、338[高]等条款接续IE[祥]EPA关税，并[号]在其间进行大量[文]301和232[章]调查，最终以更[来]合法的方式加征[自]关税。综合考虑[高]，法院对IEE[祥]PA的挑战最终[号]可能成功，但这[文]并不显著阻碍特[章]朗普政府采用其[来]他手段接续关税[自]加征，并获取关[高]税收入。

? ? ?我们仍然认为[祥]关税引发的通胀[号]大概率是暂时性[文]的，而下半年是[章]重要的观测关税[来]对总需求的打击[自]程度的节点。普[高]遍性关税是对总[祥]需求的打击：价[号]格上涨后，承担[文]部分成本的企业[章]短期的盈利将下[来]降，这不利于进[自]一步的投资和雇[高]佣行为，且企业[祥]预期不论从制造[号]业PMI，地方[文]联储调查投资预[章]期，还是招聘计[来]划和职位空缺数[自]等都出现了一定[高]的下滑。从居民[祥]支出角度来看，[号]如果薪资跟随价[文]格上行，那么“[章]薪资-价格螺旋[来]”可能导致美联[自]储维持紧缩，进[高]而打击经济；而[祥]更可能的情况是[号]工资作为滞后变[文]量无法及时跟随[章]价格调整，那么[来]在价格上行但居[自]民储蓄释放空间[高]有限的情况下，[祥]消费可能进一步[号]边际放缓，这也[文]是PCE服务支[章]出增速进一步放[来]缓所警示的。当[自]然，特朗普政府[高]目前更加宽松的[祥]财政政策可能会[号]缓解总需求和消[文]费下滑的幅度，[章]但三、四季度仍[来]存在消费先出现[自]下滑，随后跟随[高]进一步的减税和[祥]降息见效而回升[号]的可能性。

(二)通胀：消[文]费者价格的传导[章]可控，企业也将[来]分担部分涨价

? ? ? ?在关税的冲击[自]下，理论上自关[高]税开始大规模加[祥]征起的12个月[号]内，消费者价格[文]的同比增速将出[章]现一次性的上升[来]，这也造成了美[自]联储部分官员“[高]谨慎观察硬数据[祥]，预防通胀持续[号]回升”的态度。[文]全年来看，关税[章]下的美国价格走[来]势可能有以下几[自]点特征：（1）[高]从短期的CPI[祥]和PCE价格数[号]据来看，关税造[文]成的涨价尚不明[章]显，但我们认为[来]这更多是统计抽[自]样和部分抢进口[高]形成的库存所导[祥]致的涨价滞后，[号]高频数据显示涨[文]价已经发生。（[章]2）尽管通胀将[来]在2025下半[自]年显现，但我们[高]认为考虑关税的[祥]情况下CPI的[号]年均同比增速将[文]由2.4%提升[章]至3.1%左右[来]，高点可能为3[自].4%，202[高]6年中开始可能[祥]回落至2.5%[号]左右的范围，其[文]“暂时性”并不[章]阻碍美联储在年[来]内考虑降息。（[自]3）从对企业的[高]调查来看，虽然[祥]有过半企业表示[号]对涨价的传导率[文]高于50%，但[章]也有大量企业表[来]示暂未向消费者[自]传导任何涨价，[高]相应的有近半数[祥]企业表示净收入[号]会出现下滑，这[文]也意味着美国企[章]业利润下半年有[来]进一步弱化的风[自]险。

? ? ? 首先，虽然二季[高]度的CPI和P[祥]CE通胀数据仍[号]位于2.5%下[文]方，但从高频的[章]价格数据研究来[来]看，美国部分进[自]口商品价格已经[高]出现了明显的上[祥]行，并带动了本[号]土产品的涨价；[文]因此，滞后的C[章]PI和PCE通[来]胀数据在下半年[自]仍会出现涨价。[高]短期，通胀数据[祥]中的价格上行并[号]不明显，除了居[文]住成本的持续放[章]缓外，商品价格[来]由于轮动抽样统[自]计的滞后和部分[高]相对低价的库存[祥]也未明显上涨。[号]不过，从Cav[文]allo等利用[章]美国大型零售商[来]日度线上商品价[自]格数据的研究来[高]看，进口商品的[祥]涨价已经发生：[号]（1）从中国进[文]口的商品自3月[章]开始涨价明显，[来]月均近一个百分[自]点，同时5-1[高]2谈判后价格也[祥]尚未回落；（2[号]）加拿大进口的[文]商品也出现了整[章]体涨价的情况，[来]涨幅弱于中国商[自]品，而墨西哥商[高]品价格则在3月[祥]短暂上行后保持[号]低位；（3）美[文]国本土不受进口[章]价格影响的替代[来]品也跟随其竞品[自]上调了价格。考[高]虑到中、加、墨[祥]占美国总商品进[号]口约40%，已[文]经出现的温和涨[章]价后续大概率会[来]被CPI等指标[自]捕捉到，尽管价[高]格数据更明显的[祥]上行可能要等到[号]三季度。

? ? ? ?其次，虽然物[文]价会出现上行，[章]但我们的测算以[来]及部分研究显示[自]通胀的整体上行[高]幅度仍然可控，[祥]不会成为美联储[号]温和降息的阻碍[文]。我们通过进口[章]商品价格的测算[来]显示，在普遍性[自]关税保持10%[高]、中国占美国进[祥]口比例降低至1[号]0%且人民币不[文]继续贬值、其他[章]国家货币贬值6[来]%、WTI油价[自]年均65美元/[高]桶的假设下，对[祥]CPI的影响是[号]其2025年均[文]值较不考虑的关[章]税的2.4%提[来]升0.7个百分[自]点至3.1%左[高]右。耶鲁预算实[祥]验室的测算认为[号]关税对价格的短[文]期影响约为1.[章]3个百分点的上[来]行[1]；但我[自]们认为如果考虑[高]到关税并不是从[祥]年初开始实施，[号]其年内对价格的[文]实际影响可能在[章]1个百分点以内[来]，也即CPI的[自]高点可能不会超[高]过3.5%。此[祥]外，本轮通胀于[号]2021年不同[文]的是涨价并不是[章]由供给不足与需[来]求偏强同时驱动[自]，在美国居民收[高]入难以明显增加[祥]的情况下并不具[号]有持续性，应为[文]“暂时性”涨价[章]，且影响可能在[来]2026年中以[自]后消退；届时，[高]CPI同比增速[祥]可能重新靠近2[号].5%左右。

[1] State of U.S. Tariffs[文]: June 1, 2025 | The Budget Lab at Yale

? ? ? ?从CPI的其[章]他分项来看，除[来]了关税导致的商[自]品涨价外，其他[高]价格并不具备持[祥]续走高的基础。[号]对于CPI缓和[文]最重要的居住成[章]本预计在202[来]5全年继续跟随[自]新租户租金价格[高]指数降低，同比[祥]有望降至3%下[号]方。核心服务方[文]面，非制造业P[章]MI的新订单等[来]软数据和逐步放[自]缓的劳动市场也[高]意味着价格整体[祥]处于回落的通道[号]。受原油影响较[文]大的能源价格预[章]计保持低迷，不[来]过需要注意地缘[自]政治问题导致油[高]价短期突然上行[祥]的风险；而食品[号]价格虽有温和上[文]升的风险，但并[章]不能带动CPI[来]明显走强。因此[自]，在关税对通胀[高]影响有限且可能[祥]为暂时性的情况[号]下，下半年的数[文]据仍可能支持美[章]联储降息。

? ? ? ? 最后，关税导致[来]的价格上行并不[自]会由消费者全部[高]承担，企业也将[祥]承担部分涨价且[号]利润将会受到进[文]一步侵蚀。虽然[章]短期来看，企业[来]似乎快速将关税[自]涨价向消费者传[高]导，但本轮美国[祥]居民的资产负债[号]表和储蓄情况弱[文]于2021年，[章]企业可能无法令[来]消费者承担全部[自]的价格上行，纽[高]约联储的研究也[祥]证实了这点。纽[号]约联储5月对于[文]纽约和北新泽西[章]区域的商业调研[来]显示，虽然约有[自]31%和45%[高]的制造与服务企[祥]业将关税涨价完[号]全传递给了消费[文]者，但也有25[章]%和23%的制[来]造与服务企业表[自]示完全没有进行[高]涨价，涨价幅度[祥]低于50%的制[号]造与服务企业分[文]别占比49%和[章]46%，并不在[来]少数。无法完全[自]向消费者传导价[高]格也意味着企业[祥]利润会出现一定[号]下滑，调查中分[文]别有42%和4[章]5%的制造与服[来]务企业表示净收[自]入出现降低，仅[高]不足10%的企[祥]业表示净收入上[号]行，且这些企业[文]大部分是生产作[章]为进口替代品的[来]商品和服务的公[自]司。因此综合来[高]看，企业分担关[祥]税一方面会减轻[号]消费者价格的压[文]力，但另一方面[章]其名义利润增速[来]可能会进一步降[自]低，这也是权益[高]市场在估值处于[祥]历史高位时需要[号]警惕的。

(三) 劳动市场：短期[文]平稳，但失业率[章]仍易稳中有升

? ? ? 相较于“暂时性[来]”的通胀回升，[自]劳动市场中失业[高]率在下半年的逐[祥]渐走高可能是美[号]联储所更需要担[文]心的问题，尽管[章]短期来看“薪资[来]-消费”的良好[自]循环依然在为经[高]济提供韧性。尽[祥]管贝弗利奇曲线[号]的正常化进程缓[文]慢，但一方面劳[章]动需求方面软数[来]据和硬数据进一[自]步疲软，另一方[高]面供给方面减少[祥]的规模尚不突出[号]，这将稳定的推[文]动失业率逐步走[章]高。从主要劳动[来]数据统计序列来[自]看（CES和C[高]PS），非农就[祥]业仍然对整体就[号]业情况存在一定[文]高估，且后续跟[章]随季度就业和薪[来]资普查（QCE[自]W）下修的概率[高]较高，这可能也[祥]会加强投资者对[号]劳动市场走弱的[文]关注。综合来看[章]，我们认为20[来]25下半年就业[自]市场将进一步边[高]际恶化而非整体[祥]保持平稳，失业[号]率可能走高至4[文].5%或更高的[章]水平，名义薪资[来]增速在通胀回升[自]时逐渐向3.5[高]%下行，这种弱[祥]化也易导致美联[号]储在三季度末或[文]四季度考虑温和[章]的降息；在双重[来]目标中，如果通[自]胀和失业率同时[高]出现温和上行，[祥]那么预防经济走[号]弱对美联储来说[文]可能更加重要。[章]

短期来看，新增[来]非农就业仍然稳[自]定在10万人/[高]月以上，而不低[祥]的名义薪资增长[号]也支撑消费保持[文]稳定，同时失业[章]率的上行仍然温[来]和。虽然如此，[自]从四个方面依然[高]可以看出劳动市[祥]场并非平稳，而[号]是在继续走弱。[文]首先，非农数据[章]在2025年基[来]本延续持续下修[自]的态势，不符合[高]就业平稳或上行[祥]期的特征。前五[号]个月月均新增岗[文]位实际只有12[章].38万个，年[来]内累计下调21[自].9万个就业岗[高]位；虽然3月开[祥]始新增非农就业[号]的初值呈现“超[文]预期”的状态，[章]但随着问卷的进[来]一步回收，新增[自]就业岗位开始被[高]显著下调，但市[祥]场似乎容易淡忘[号]已公布数据的大[文]幅下修，形成劳[章]动市场依然偏强[来]的错觉。从就业[自]的广度来看，制[高]造业保持持续疲[祥]弱的情况下，新[号]增就业的来源较[文]为集中，且此前[章]有一定托底作用[来]的政府就业也在[自]下滑，这均是劳[高]动市场弱化的信[祥]号。

其次，预计非农[号]就业总数在今年[文]8月根据季度就[章]业和薪资普查（[来]QCEW）模型[自]调整时仍会继续[高]显著下修，可能[祥]导致一季度的新[号]增就业数量低于[文]10万岗位/月[章]。从近期公布的[来]QCEW数据来[自]看，2024年[高]底,QCEW统[祥]计就业为1.5[号]62亿个岗位，[文]而非农则为1.[章]599亿个，相[来]差372余万个[自]，较2024年[高]3月277万个[祥]的差值继续显著[号]扩大。2024[文]年8月根据QC[章]EW对2023[来]年4月至202[自]4年2月的非农[高]数据进行了81[祥].8万的下修；[号]以目前的差值推[文]算，2025年[章]8月修正时下调[来]幅度应超过90[自]万个岗位，对应[高]每月额外下调7[祥].5万个。这可[号]能导致2025[文]年Q1的月均新[章]增非农就业从1[来]1.1万降低至[自]3.6万，而这[高]一水平除了表明[祥]劳动市场放缓外[号]也将进一步推升[文]失业率。

第三，从需求端[章]的数据来看，劳[来]动需求整体保持[自]稳定弱化的状态[高]，硬数据和软数[祥]据都有走弱。硬[号]数据方面，美国[文]职位空缺数整体[章]保持下行态势，[来]空缺率降至4.[自]5%下方，招聘[高]指数也基本预示[祥]着空缺数持续的[号]温和下行；Li[文]nkUp的万家[章]大企业职位空缺[来]数也从关税加征[自]前270万个的[高]水平快速降至2[祥]55万以下，硬[号]数据基本都在预[文]示需求将进一步[章]下行。软数据方[来]面，ISM非制[自]造业PMI的新[高]订单指数显著下[祥]行并进入萎缩区[号]间、NFIB小[文]企业空缺和雇佣[章]预期下滑等数据[来]也在显示需求趋[自]弱；从综合指数[高]考虑，堪萨斯联[祥]储的劳动市场活[号]动和动量指数基[文]本指向劳动市场[章]的进一步恶化，[来]咨商会的就业趋[自]势指数持续下滑[高]，联储同步就业[祥]指数也进入接近[号]历史衰退水平的[文]增速[1]。总[章]体上，需求端在[来]2025下半年[自]预计保持逐步弱[高]化。

[1] The Confere[祥]nce Board Employm[号]ent Trends Index? (ETI)

https:/[文]/www.nf[章]ib.com/[来]news/mo[自]nthly_r[高]eport/s[祥]bet/

最后，在需求疲[号]弱的情况下，美[文]国的劳动供给并[章]未出现明显萎缩[来]，在需求下降的[自]情况下可能稳定[高]推升失业率超过[祥]4.4%左右的[号]自然水平，最终[文]引发美联储降息[章]。虽然特朗普政[来]府的竞选承诺包[自]括大规模限制和[高]驱逐非法移民，[祥]希望每年减少1[号]00万人左右，[文]但其目前已经在[章]关税和财政法案[来]的两线作战下显[自]得力不从心，且[高]大规模驱逐移民[祥]也需要财政法案[号]通过后的进一步[文]拨款。我们此前[章]的假设是如果按[来]历史上限假设每[自]年驱逐45万非[高]法移民，则可能[祥]使失业率较基准[号]情况走低0.1[文]8%左右，但这[章]种情况并未出现[来]。2025年劳[自]动市场的供给放[高]缓并不明显：从[祥]劳动人口和劳动[号]参与率来看，劳[文]动人口增速略高[章]于历史正常水平[来]，而劳动参与率[自]除了55岁以上[高]有下滑外，整体[祥]也保持在历史高[号]位，并未见到明[文]显下滑。此外，[章]美国非本地出生[来]人口仍维持在3[自]300万左右，[高]增长斜率虽略有[祥]放缓，但仍明显[号]高于疫情前的状[文]态，这也暗示着[章]移民流入可能并[来]没有得到明显的[自]控制。研究也显[高]示，从合法移民[祥]申请工作许可和[号]批准的情况来看[文]，短期月度工作[章]许可的申请量仍[来]在显著上升（2[自]024年化约3[高]50万份，其中[祥]约120万份是[号]续请；2025[文]年初申请量突破[章]前高），虽然这[来]一数据并不包括[自]非法移民和非法[高]留置工作者，但[祥]工作许可申请量[号]保持高位意味着[文]移民带来的合法[章]劳动供给在短期[来]并不会降低，也[自]即在需求降低的[高]情况下，供给在[祥]2025年大概[号]率没有出现明显[文]的放缓

? ? ? ?需求的下滑快[章]于供给意味着失[来]业率处于稳步提[自]升的道路上，因[高]此预计2025[祥]下半年的失业率[号]将上行至4.5[文]%或更高，进而[章]促使美联储最早[来]在9月考虑开启[自]温和降息。失业[高]的逐步上行和新[祥]增就业的放缓意[号]味着名义薪资收[文]入的增长将会放[章]缓，这将导致可[来]支配收入缩减带[自]动名义消费走弱[高]；如果再考虑通[祥]胀因关税和技术[号]效应开始回升的[文]情况，美国的实[章]际消费增速将出[来]现一定放缓。在[自]高利率和政策不[高]确定性压制AI[祥]硬件外的设备和[号]地产投资、减税[文]尚未落地的情况[章]下，“就业-消[来]费”链条的弱化[自]虽不至于导致美[高]国陷入衰退，但[祥]经济放缓的忧虑[号]叠加特朗普反复[文]施压降息，已经[章]足以让美联储考[来]虑在失业超过自[自]然水平之下开始[高]放松利率。

(四) 经济：消费可能[祥]趋缓，投资保持[号]疲弱

? ? ? ? 经济增长方面，[文]短期主要的压力[章]可能来自于（1[来]）关税冲击下私[自]人部门消费和投[高]资预期的弱化、[祥]（2）通胀回升[号]而劳动市场逐步[文]放缓下可支配收[章]入的下行、（3[来]）偏高利率水平[自]继续压制除AI[高]硬件以外的投资[祥]、（4）限制移[号]民和其他政策导[文]致总需求边际降[章]低；虽然财政法[来]案中的减税政策[自]和未来的监管放[高]松可能对经济有[祥]所提振，但这种[号]增长难以在20[文]25年快速体现[章]。因此，美国经[来]济在消费可能趋[自]缓、投资继续低[高]迷的情况下在2[祥]025下半年可[号]能是“退而不衰[文]”的状态，仍需[章]要等待降息和减[来]税落地提振增长[自]，预计实际增速[高]可能在1.5%[祥]-2.0%左右[号]，我们的基准预[文]测是1.7%。[章]

? ? ? ? 消费方面，美国[来]居民的“薪资-[自]消费”循环短期[高]保持良好但未来[祥]可能边际走弱，[号]赤字率通过转移[文]支付对可支配收[章]入的支撑尚在，[来]消费信贷也没有[自]显著的问题，这[高]都利于消费继续[祥]使经济保持1.[号]5%以上的增长[文]。不过，需要注[章]意的问题包括服[来]务消费和消费者[自]信心出现弱化，[高]居民储蓄率在不[祥]确定性之下开始[号]回升以及超额储[文]蓄为负的情况下[章]财富效应的退坡[来]。

? ? ? ? 首先，从占个人[自]总收入55%-[高]60%左右的薪[祥]资来看，通过非[号]农就业人数估算[文]的劳动人群名义[章]薪资收入指标同[来]比增速短期依然[自]维持在4.5%[高]左右，即使通胀[祥]维持在3%，实[号]际收入也有1.[文]5%，这意味着[章]工资的增长依然[来]可以令可支配收[自]入保持相对稳定[高]。其次，尽管其[祥]他可支配收入中[号]的财产性收入有[文]所下滑，但占比[章]近20%的政府[来]转移支付收入却[自]在进一步上行，[高]这主要是以退休[祥]金为代表的“社[号]会保障收入”以[文]及Medica[章]re同比增速在[来]10%以上，可[自]能是由于婴儿潮[高]一代在疫情集中[祥]退休所致。最后[号]，居民消费信贷[文]也整体保持平稳[章]，商业银行消费[来]贷款总体同比在[自]汽车贷款的回升[高]下整体保持在2[祥]%上方，而银行[号]主要贷款的违约[文]率也没有出现明[章]显的上行，这意[来]味着私人部门虽[自]然没有加大消费[高]借款的力度，但[祥]暂时也没有缩减[号]借贷，消费增速[文]因消费贷款萎缩[章]而下滑的概率同[来]样不高。

? ? ? ? 虽然消费整体无[自]虞，但依然需要[高]注意导致其下行[祥]的力量。在可支[号]配收入整体稳定[文]的情况下，居民[章]储蓄率却从3.[来]5%左右的低位[自]出现了持续的上[高]行，4月已经达[祥]到4.9%，这[号]意味着在经济不[文]确定性和通胀上[章]行的情况下，即[来]使收入平稳，用[自]于消费的比例却[高]在边际降低，可[祥]能导致实际消费[号]支出的下滑。其[文]次，美国的消费[章]软数据较为疲软[来]，消费者信心处[自]于低位也可能预[高]示下半年消费的[祥]进一步走低。此[号]外，居民的超额[文]储蓄名义值也已[章]经进入负值，这[来]意味着居民主要[自]用于消费的收入[高]来源就是薪资和[祥]政府转移支付，[号]如果下半年劳动[文]市场进一步走弱[章]，则并无额外的[来]储蓄阻止消费走[自]低。最后，20[高]25年一季度美[祥]国私人部门总财[号]富从前值168[文].1万亿美元降[章]低至166.5[来]万亿美元，权益[自]资产和房产价值[高]都做出了负向贡[祥]献，且2025[号]年权益资产和房[文]价延续大幅上涨[章]的概率并不高。[来]财富效应的消退[自]一般也意味着居[高]民消费倾向和能[祥]力的降低，因此[号]需要警惕，20[文]25下半年美国[章]实际个人消费支[来]出依然有温和下[自]滑的空间，虽不[高]至于衰退但可能[祥]拖累经济增速降[号]至2%以下。

? ? ? ?投资方面，由[文]于偏高利率和不[章]确定性，除了大[来]势所趋的AI硬[自]件投资以及部分[高]特朗普放松监管[祥]的传统能源投资[号]可能改善外，预[文]计其他类别的投[章]资依然保持低迷[来]。从各类软数据[自]来看，不论是I[高]SM制造业PM[祥]I和各联储调查[号]的投资预期都相[文]对低迷；从投资[章]的短期增长考虑[来]，除了电脑和电[自]子设备相关的投[高]资在AI的带动[祥]下增速较好外，[号]其他设备和知识[文]产权类投资在高[章]利率环境下难以[来]有明显的改善；[自]而特朗普政府造[高]成的政策不确定[祥]性正在进一步降[号]低投资的动力，[文]所谓的制造业回[章]流短期并未发生[来]。

? ? ? ?建筑和地产投[自]资预计持续弱势[高]，一方面建筑投[祥]资中增长较快的[号]生产厂房类已经[文]开始放缓，且其[章]他包括商业、交[来]运公路等建筑均[自]增长疲弱，另一[高]方面住宅投资继[祥]续面临供给端新[号]房偏多而成屋库[文]存不足、需求端[章]利率和高房价压[来]制需求的问题。[自]从实际建筑投资[高]来看，增长较快[祥]的主要是制造业[号]相关建筑结构，[文]其他建筑基本处[章]于走平或放缓中[来]，带动实际建筑[自]投资轻微负增长[高]。考虑到除能源[祥]结构外的其他结[号]构，特别是过剩[文]的商业地产和已[章]经处于高位的制[来]造业厂房等，难[自]以出现进一步扩[高]张，建筑投资仍[祥]可能在需求不足[号]下轻微拖累投资[文]。住宅投资面临[章]的困难同样尚未[来]发生改变：供给[自]方面，新建住宅[高]的开工和库存水[祥]平仍明显高于销[号]售，这将在短期[文]继续压制住宅投[章]资；另一方面，[来]偏高的市场利率[自]使得有贷款成屋[高]所有者再融资依[祥]然困难，这不仅[号]限制了价格相对[文]更低的成屋供给[章]，也减少了成屋[来]所有者购买新房[自]并降低库存的能[高]力。从数据来看[祥]，房屋销售的低[号]迷和新房持续偏[文]高的库存表明，[章]高利率下开发商[来]并没有进一步投[自]资新房的意愿。[高]从居民购买力角[祥]度来看，高房价[号]、高利率高利率[文]、不活跃的二手[章]房市场也都压制[来]的相关需求。在[自]供给偏多、结构[高]错配、需求受压[祥]制的情况下，住[号]宅投资在利率明[文]显降低前的改善[章]空间有限。

(五) ?财政与债务：[来]“大美丽法案”[自]与财政纪律幻想[高]的破灭

财政纪律曾经是[祥]特朗普政府的重[号]要竞选纲领，但[文]对2025年展[章]望时我们就认为[来]特朗普治下美国[自]依然难以有效缩[高]减赤字，收缩财[祥]政的短期经济疼[号]痛以及对其他政[文]策的掣肘都是行[章]政部门所不能承[来]受的。随着马斯[自]克和政府效率部[高]黯然退场以及大[祥]美丽法案的更进[号]一步，贝森特提[文]出的2028年[章]美国通过赤字压[来]缩和更高的增长[自]达到3%的赤字[高]率这一幻想基本[祥]宣告破灭。虽然[号]短期来看，美国[文]财政并无近忧，[章]但长端债务期限[来]溢价的抬升使长[自]期的财政和利息[高]成本走在不可持[祥]续的道路上，叠[号]加特朗普部分幕[文]僚对于世纪债券[章]等债务重构的言[来]论，让美国长端[自]债务需求处于愈[高]发尴尬的境地。[祥]疫情后低失业率[号]下超常规的财政[文]正在逐渐成为常[章]态，这一方面意[来]味着政策利率在[自]长期可能需要明[高]显下调以维持付[祥]息的可持续性，[号]而美联储可能也[文]要成为更大的买[章]家；另一方面，[来]赤字对于名义经[自]济增长的托底也[高]将持续，这依然[祥]是一场债务扩张[号]能否产生高于成[文]本的经济增长的[章]长跑。

考虑到目前20[来]25财年已经过[自]半、特朗普政府[高]的没有明显的减[祥]支，我们预测2[号]025年美国赤[文]字率可能达到6[章].4%；同时，[来]在美国财政预算[自]“减税前置、节[高]流后置”的特点[祥]下，2026、[号]2027、20[文]28年的赤字率[章]可能持续位于6[来].5%-7.0[自]%之间。这一方[高]面意味着经济仍[祥]有一定托底，但[号]另一方面对于美[文]债可持续性的预[章]期可能进一步恶[来]化，长端利率面[自]临的压力依然可[高]能迫使美联储在[祥]美国经济走弱后[号]降息，以缓和特[文]朗普政府造成的[章]对期限溢价的额[来]外压力。

? ? ? 虽然大美丽法案[自]目前尚未成为正[高]式立法，但其现[祥]行的财政扩张框[号]架基本意味着特[文]朗普任期内缩减[章]赤字的计划正式[来]“破产”，而赤[自]字上行的幅度则[高]可能取决于关税[祥]收入的力度，目[号]前预测特朗普任[文]期内赤字虽然偏[章]高但仍能控制在[来]7%以内。从当[自]前的版本来看，[高]形成赤字的主要[祥]项目包括：（1[号]）延长2017[文]并永久化201[章]7减税法案，并[来]在此基础上增加[自]部分减税和支出[高]，10年共计约[祥]4.8万亿美元[号]；（2）增加1[文]440亿美元国[章]防相关支出；（[来]3）希望拨款新[自]雇佣至少1万名[高]移民与海关执法[祥]局人员，期望每[号]年驱逐100万[文]非法移民，预计[章]增加670亿美[来]元支出；（4）[自]5510亿美元[高]利息支出。而减[祥]少赤字的项目主[号]要包括：（1）[文]废除绿色能源和[章]生产相关补贴，[来]增加部分新税收[自]，预计缓解1.[高]1万亿美元；（[祥]2）削减医疗方[号]面Medica[文]id的相关成本[章]，预计缓解89[来]00亿美元；（[自]3）其他能源、[高]教育等相关补助[祥]的削减。综合来[号]看，该法案预计[文]在未来10年内[章]增加大约3万亿[来]美元的赤字，美[自]国国会预算办公[高]室（CBO）和[祥]负责任预算委员[号]会（CRFB）[文]等机构的测算赤[章]字规模基本一致[来]；而如果考虑到[自]当前减税法案进[高]一步永久化，则[祥]长期赤字可能增[号]加5万亿美元。[文]仍需要注意的是[章]，赤字规模在十[来]年内的分布并不[自]均匀，而是“减[高]税前置、节流后[祥]置”，因此净赤[号]字方面2026[文]、2027和2[章]028年可能分[来]别上升4790[自]亿、5970亿[高]和5620亿美[祥]元，明显高于均[号]值。 ? ? ??

? ? ? 即使考虑关税收[文]入，特朗普任期[章]内的赤字水平也[来]将不可避免的上[自]升，但关税可能[高]将其稳定在6.[祥]5%-7.0%[号]的范围内。首先[文]需要说明的是，[章]虽然特朗普的部[来]分官员表示3万[自]亿美元赤字是C[高]BO的会计手段[祥]，实际新增的减[号]税远小于这一规[文]模，但CBO对[章]赤字的基准假设[来]中并没有考虑2[自]017年减税延[高]续的情况，这也[祥]导致2025年[号]过后赤字率突然[文]下滑至6%以下[章][1]。因此，[来]在计算包含大美[自]丽法案后的赤字[高]时，需要将延长[祥]和新增减税的赤[号]字全部考虑在内[文]，而这大概率将[章]使2026-2[来]028年的净赤[自]字稳定在2万亿[高]美元上方，对应[祥]赤字率的进一步[号]扩张。

? ? ? 在赤字因大美丽[文]法案显著扩张的[章]情况下，关税收[来]入则成为特朗普[自]政府缓和赤字率[高]的“王牌”。从[祥]近年数据来看，[号]美国年度关税收[文]入除2022年[章]外基本在800[来]亿美元左右，月[自]均不足70亿美[高]元，而自202[祥]5年4、5月开[号]始，关税月度收[文]入达到174亿[章]和230亿美元[来]，以此情况外推[自]，则2025年[高]美国实际关税收[祥]入可能达到20[号]00亿美元，额[文]外收入1200[章]亿美元。在此基[来]础上，我们根据[自]“基准”和“乐[高]观”两种情况对[祥]考虑关税影响后[号]的2025至2[文]028年赤字率[章]做出估算。我们[来]的假设是基准的[自]关税年度收入维[高]持在2000亿[祥]美元左右（贡献[号]约1200亿美[文]元的额外收入）[章]，而CBO和彭[来]博等机构较为乐[自]观的估计则在2[高]800亿美元左[祥]右（额外贡献约[号]2000亿美元[文]）[2]。在乐[章]观假设下，20[来]25至2028[自]年的赤字率分别[高]为6.4%、 6.7%、 6.5%和6.[祥]4%；而基准假[号]设下则为6.4[文]%、7.0%、[章]6.8%和6.[来]6%（对比无关[自]税情况为6.4[高]%、7.4%、[祥]7.2%和7.[号]0%）。不难看[文]出，基准情况下[章]关税收入大致可[来]以使未来三年的[自]赤字率降低0.[高]3个百分点左右[祥]，虽然无法覆盖[号]减税等造成的缺[文]口，但可以预防[章]赤字率升至7%[来]上方。

[1]http[自]s://www[高].whiteh[祥]ouse.go[号]v/artic[文]les/202[章]5/05/fa[来]ct-one-[自]big-bea[高]utiful-[祥]bill-cu[号]ts-spen[文]ding-fu[章]els-gro[来]wth/

https:/[自]/www.cb[高]o.gov/p[祥]ublicat[号]ion/602[文]71 CBO指出其基[章]准假设并没有考[来]虑2025年后[自]TCJA延期的[高]情况，导致赤字[祥]水平低估。

[2] Budgeta[号]ry and Economi[文]c Effects[章] of Increas[来]es in Tariffs[自] Impleme[高]nted Between[祥] January[号] 6 and May 13, 2025， P2

? ? ? ?此外，预计大[文]美丽法案短期对[章]于经济增长形成[来]有限提振，但在[自]中长期可能不利[高]于增长并导致债[祥]务继续走在不可[号]控的路线上。主[文]流机构预测中，[章]税收联合委员会[来]估计，在新法案[自]下，10年内的[高]国内生产总值（[祥]GDP）将增长[号]0.4%，而投[文]资将略有下降；[章]税收基金会估计[来]，30年后GD[自]P将增长0.8[高]%，资本存量将[祥]增加0.2%；[号]宾大沃顿商学院[文]预算模型发现，[章]30年后GDP[来]的类似增长效应[自]为0.7%，资[高]本存量将增长1[祥].5%；只有受[号]特朗普影响较大[文]的美国经济顾问[章]委员会（CEA[来]）的估计认为，[自]延长减税短期可[高]能通过消费使经[祥]济增长1.5-[号]2个百分点，达[文]到3%经济增长[章]的目标，但是考[来]虑到关税冲击，[自]这一预测可能过[高]分乐观。此外，[祥]CBO有研究显[号]示，在短期刺激[文]过后，美国GD[章]P到2054年[来]的增长可能比原[自]有规模降低1.[高]8%，整体上并[祥]无突出的积极影[号]响[1]。最后[文]，在政府债务率[章]方面，如果法案[来]通过，那么到2[自]034年美国公[高]共债务占GDP[祥]比重可能从11[号]7.1%上行至[文]123.8%。[章]

? ? ? 更长期来看，美[来]国债务问题可能[自]面临几种解决方[高]案，即痛苦的赤[祥]字紧缩伴随经济[号]下行的结构性改[文]革、对于美债利[章]息的部分重组（[来]违约）或是长短[自]收益率曲线控制[高]（YCC）。第[祥]一种方案在美国[号]的两党选举制下[文]似乎概率不高，[章]因为缩减对居民[来]支出的党派纲领[自]难以得到投票；[高]而对于利息部分[祥]违约又会显著冲[号]击美国信用。美[文]国步日本后尘进[章]入YCC的可能[来]性在当前赤字难[自]以控制的情况下[高]还在继续上升。[祥]

[1] https:/[号]/www.cr[文]fb.org/[章]blogs/u[来]npaid-t[自]cja-ext[高]ension-[祥]would-s[号]hrink-e[文]conomy-[章]cbo-say[来]s

(六) 美元资产

从特朗普政府的[自]诉求来看，更低[高]的美债收益率和[祥]温和降低的美元[号]似乎是较为合适[文]的，这也与美国[章]经济年内的潜在[来]走势较为匹配。[自]对于美国财政来[高]说，在长期名义[祥]增速可能难以超[号]越4.5%的情[文]况下，长债收益[章]率的下行对可持[来]续的利息支付至[自]关重要，也利于[高]特朗普任期内经[祥]济的进一步恢复[号]；美元方面，特[文]朗普政府既需要[章]美元的中枢弱化[来]以支持制造业回[自]流，但又需要美[高]元降幅不能过大[祥]并维持国际货币[号]的地位。从美国[文]经济层面考虑，[章]周期性下行和关[来]税扰动下，美国[自]疫情后经济增长[高]例外论叙事的弱[祥]化和对美元信任[号]的边际降低导致[文]了美元指数中枢[章]的下行，但长端[来]美债方面却事与[自]愿违，持续扩张[高]的财政和特朗普[祥]造成的不确定性[号]导致了期限溢价[文]的走高。同时，[章]在政策冲击之下[来]，美国权益资产[自]乘“例外论”之[高]风顺畅上行的路[祥]径也被干扰，在[号]硬数据仍有带动[文]企业利润增速恶[章]化的短期风险下[来]，权益资产重回[自]稳定的上行可能[高]需要降息和减税[祥]政策的落地带动[号]预期恢复。

? ? ? ?美元指数方面[文]，在关税削弱美[章]元外部循环、美[来]国经济有放缓态[自]势、美元替代资[高]产走强以及欧元[祥]区经济有恢复希[号]望的情况下，其[文]2025年中枢[章]可能进一步温和[来]降低，全年将稳[自]定处于100下[高]方。从利差和经[祥]济差角度来看，[号]欧元区剩余的降[文]息空间可能小于[章]美元，而美国下[来]半年可能面临相[自]对更大的增长放[高]缓压力，因此欧[祥]元的相对回升有[号]望持续。此外，[文]美国通过贸易逆[章]差支撑美元外部[来]循环的链条大概[自]率受到关税打击[高]，年内海外投资[祥]者进一步加深对[号]美国国际净投资[文]头寸的可能性也[章]不高。特朗普政[来]府的各类潜在改[自]革，包括对海外[高]美元资产收益加[祥]税、尝试世纪债[号]券等等构想都在[文]边际削弱海外和[章]私人部门对美元[来]资产的信心，这[自]也导致了美元的[高]替代资产，如黄[祥]金、欧元等的走[号]强。综合来看，[文]美元指数在美国[章]有财政和经济惯[来]性托底的情况下[自]并不存在大幅下[高]跌的基础，但经[祥]济的弱化、潜在[号]的降息和长期的[文]美国经济与债务[章]结构都支持美元[来]2025年继续[自]出现温和下行。[高]

? ? ? 美债方面，中短[祥]端债务和长端债[号]务收益的背离可[文]能维持并进一步[章]加深，即使出现[来]降息，财政和其[自]他问题导致的期[高]限溢价回升可能[祥]也不会被轻易逆[号]转。虽然如此，[文]我们依然认为长[章]期债务收益率走[来]高后有配置价值[自]，且10年期美[高]债收益率年内有[祥]望阶段性向4%[号]靠拢。尽管不能[文]排除在美国预算[章]法案通过后，8[来]、9月份长端债[自]务净供给的增加[高]进一步短期推升[祥]美债收益率，而[号]汇率对冲成本导[文]致美债买盘减少[章]的风险也值得警[来]惕，但我们认为[自]在4.5%-4[高].6%上方的1[祥]0年期美债从全[号]年角度考虑依然[文]有较明显的配置[章]价值：（1）关[来]税对于经济的负[自]面冲击尚待显现[高]，且即使IEE[祥]PA关税受阻，[号]特朗普政府也可[文]能快速转向其他[章]关税手段；在失[来]业率可能温和上[自]行、美联储仍有[高]望在9月开启降[祥]息的情况下，美[号]债收益率有进一[文]步走低的空间。[章]（2）从财政角[来]度来看，5、6[自]月美国非短债的[高]到期量并不大，[祥]且短债需求较好[号]；季度融资会议[文]目前给出二、三[章]季度的中长期国[来]债净发行量平稳[自]，且考虑关税后[高]赤字扩张幅度短[祥]期仍可控。（3[号]）从更长期的角[文]度来看，4.5[章]%-5.0%的[来]长端美债收益率[自]可能高过美国的[高]名义增长速度，[祥]且持续加大付息[号]压力，因此最终[文]不可持续，从这[章]一角度考虑长端[来]利率也需要一定[自]的降低。

? ? ? 权益资产方面，[高]反弹后的美股在[祥]经济弱化导致降[号]息以及减税等政[文]策刺激经济恢复[章]前可能仍难以重[来]拾顺畅的涨势，[自]企业利润三季度[高]依然面临走弱的[祥]风险；不过考虑[号]到财政对消费整[文]体的托举，权益[章]资产下行空间亦[来]有限。以标普5[自]00为例，截至[高]6月中旬其远期[祥]市盈率仍高达2[号]1.7倍，从贸[文]易战后的18倍[章]以下快速反弹；[来]而2025年美[自]股盈利预期增速[高]则从11%以上[祥]的水平下修至7[号]%以下，也即贸[文]易战后的反弹基[章]本是估值驱动，[来]而在估值已经接[自]近历史数据上沿[高]的情况下，仍需[祥]要警惕利润进一[号]步下修带动估值[文]走弱。此外，从[章]关税和通胀的分[来]担情况来看，部[自]分企业无法传导[高]关税也意味着其[祥]收入和利润将受[号]到损害，这也是[文]年内美股利润可[章]能下调的核心原[来]因。

九、欧元区：贸[自]易紧张局势下的[高]经济温和复苏

? ? ? 2025年，尽[祥]管欧元区面临外[号]部压力和贸易紧[文]张，但在财政扩[章]张、通胀压力减[来]轻和内需保持韧[自]性的支持下，预[高]计2025年G[祥]DP增速将升至[号]1%；年内有望[文]再降息一次，使[章]利率略低于2%[来]的中性水平。2[自]025年第一季[高]度欧元区经济活[祥]动强于预期，从[号]分项来看，主要[文]受到抢出口效应[章]推动。尽管20[来]24年以来的消[自]费和就业的温和[高]增长态势有所放[祥]缓，但部分职业[号]的劳动力短缺和[文]历史性的低失业[章]率将减缓工资增[来]长的回落，同时[自]通胀的下行、实[高]际可支配收入的[祥]增长将支撑私人[号]消费。总体上看[文]，欧元区存在一[章]定的贸易、投资[来]和出口压力，但[自]财政扩张和内需[高]温和增长的情况[祥]下，欧元区的前[号]景本身并不悲观[文]，但如果美欧关[章]税出现重大转折[来]，仍不能忽视经[自]济下行的压力。[高]

(一) ?财政扩张、消[祥]费韧性下的温和[号]增长

? ? ? ?2025年第[文]一季度，欧元区[章]实际GDP环比[来]增长0.6%，[自]略高于欧央行此[高]前预测，主要得[祥]益于抢出口的推[号]动以及私人消费[文]的积极拉动。工[章]业生产活动出现[来]回升，德国、法[自]国及意大利的P[高]MI已回升至接[祥]近荣枯线水平，[号]背后因素包括实[文]际收入改善带来[章]的内需增强，以[来]及企业在美国关[自]税正式实施前加[高]快出口所导致的[祥]短期增长。

? ? ? 德国财政政策立[号]场的重大转变有[文]望提振经济，从[章]而带动欧元区的[来]整体复苏。20[自]25年3月4日[高]，德国基督教联[祥]盟党（CDU/[号]CSU）和社民[文]党（SPD）进[章]行联合组阁谈判[来]，并达成一个新[自]的财政支出计划[高]，该计划包括将[祥]超过GDP 1%的国防开支[号]将排除在“债务[文]刹车”计算范围[章]之外、放宽地方[来]债务限制以及绕[自]过联邦预算限制[高]设立5000亿[祥]预算外专项基金[号]三大核心内容。[文]德国议会两院已[章]通过巨额财政方[来]案，默茨政府计[自]划最早于今年6[高]月敲定2026[祥]年预算案。欧盟[号]也推出了财政扩[文]张计划。202[章]5年3月6日，[来]欧盟委员会提出[自]了一项名为“欧[高]洲再武装”（R[祥]eArm Europe）[号]的计划，该计划[文]包含了一项允许[章]成员国在危机期[来]间超出赤字和债[自]务限额的提案。[高]根据该提案，各[祥]国可以将其军事[号]预算增至GDP[文]的1.5%，且[章]该支出不计入国[来]家赤字。欧央行[自]预计，2025[高]至2027年间[祥]，通过该计划新[号]增支出约为12[文]00亿欧元（占[章]GDP约0.7[来]%），将累计拉[自]动GDP增长0[高].25个百分点[祥]。

? ? ? ?劳动力市场和[号]私人消费仍表现[文]出较强的韧性，[章]但下半年对经济[来]的推动作用可能[自]趋弱。劳动力市[高]场延续了202[祥]4年以来的温和[号]扩张态势，尽管[文]2024年第四[章]季度就业增长较[来]为平稳，但20[自]25年第一季度[高]就业人数环比有[祥]所上升。欧央行[号]预计，2025[文]年就业增长率将[章]从2024年的[来]1.0%下降至[自]0.5%至0.[高]6%左右。同时[祥]，欧元区的失业[号]率预计将缓慢下[文]降，达到历史低[章]位。虽然名义工[来]资增长有所放缓[自]，但就业持续增[高]长、通胀回落，[祥]推动家庭可支配[号]收入进一步提升[文]，从而为私人消[章]费提供支撑。然[来]而，3月和4月[自]消费者信心的下[高]降表明，消费可[祥]能会受到预防性[号]储蓄动机的抑制[文]，影响消费支出[章]的扩张。

? ? ? 欧元区通胀已下[来]降至中性区间，[自]下半年或进一步[高]下行。2025[祥]年以来，欧元区[号]通胀持续降温，[文]5月的HICP[章]初值为1.9%[来]，为八个月来首[自]次低于欧央行2[高]%目标水平；5[祥]月核心HICP[号]为2.3%，也[文]低于欧央行预期[章]的2.4%。名[来]义工资增长的放[自]缓、能源价格的[高]下降、和服务业[祥]价格涨幅的大幅[号]放缓和欧元走强[文]是欧元区通胀下[章]降超预期的主要[来]原因。食品通胀[自]的降温和劳动力[高]成本压力的缓解[祥]使得2025年[号]下半年欧元区通[文]胀进一步下行。[章]

? ? ?展望下半年，[来]欧元区2025[自]年的经济前景并[高]不悲观，但存在[祥]经济增长趋缓的[号]可能，在美欧关[文]税不出现重大转[章]折的情况下，预[来]计2025全年[自]欧元区GDP增[高]长1%左右。

(二) ?欧央行将评估[祥]是否结束降息周[号]期

? ? ? 当前欧元区通胀[文]的超预期下行，[章]且利率已经达到[来]中性水平，在经[自]济压力加剧前可[高]能保持观望态度[祥]。6月5日，欧[号]洲央行宣布，将[文]欧元区三大关键[章]利率分别下调2[来]5个基点，政策[自]利率已下调至中[高]性区间。拉加德[祥]行长的声明表明[号]，欧洲央行的降[文]息周期即将结束[章]。尽管贸易政策[来]的不确定性预计[自]将对企业投资和[高]出口造成压力，[祥]但欧洲的财政扩[号]张计划、趋缓但[文]稳健增长的收入[章]和劳动力市场以[来]及较为宽松的融[自]资条件能够在一[高]定程度上抵御外[祥]部的冲击。欧央[号]行的下一步行动[文]将取决于对通胀[章]前景的评估—这[来]大概率取决于美[自]欧关税的最终税[高]率，因此欧央行[祥]可能会在关税政[号]策最终落地后的[文]9月再采取行动[章]，进行单次25[来]BP降息。

十、日本：曲折[自]的货币政策正常[高]化

? ? ?日本经济总体[祥]呈温和复苏态势[号]，但增长动能趋[文]弱。在贸易政策[章]风险和海外需求[来]不确定的背景下[自]，私人消费将成[高]为日本下半年经[祥]济的关键，而这[号]主要取决于名义[文]工资增速和通胀[章]的走向。尽管企[来]业利润面临下滑[自]风险，但日本的[高]劳动力短缺使得[祥]名义工资有望延[号]续增长态势。同[文]时，进口成本降[章]低，尤其能源价[来]格回落，以及央[自]行对食品通胀的[高]政策干预使得日[祥]本下半年CPI[号]预期回落。综合[文]来看，预计日本[章]2025年实际[来]GDP增长0.[自]5%左右，而通[高]胀回落至2.5[祥]%以下。

? ? ?货币政策层面[号]，尽管日本已进[文]入“薪资-价格[章]”的良性循环，[来]但食品价格主导[自]的通胀和全球贸[高]易政策存在高度[祥]不确定性的背景[号]下，日央行对加[文]息的观望态度愈[章]发强烈。一方面[来]，食品价格推动[自]的通胀不具备可[高]持续性，可能会[祥]等到基于工资增[号]长的核心通胀稳[文]步上行时再采取[章]措施。另一方面[来]，贸易局势的不[自]确定性的背景下[高]，过快加息可能[祥]会进一步打压出[号]口和投资，影响[文]实体经济复苏。[章]最后就是规模庞[来]大的债务也使金[自]融市场对利率变[高]动尤为敏感，若[祥]过快加息或引发[号]债市的剧烈波动[文]。结合日央行的[章]表态来看，预计[来]日央行倾向于延[自]缓下一次加息，[高]甚至推迟至20[祥]26年第一季度[号]，同时削减政府[文]放慢债券购买规[章]模的步伐。

(一) ?经济复苏依赖[来]外部环境稳定和[自]内需修复

? ? ?在海外关税冲[高]击和国内需求疲[祥]软的背景下，日[号]本经济在202[文]5年后出现了放[章]缓的迹象。数据[来]显示，2025[自]年一季度日本G[高]DP环比萎缩0[祥].2%，其中净[号]出口拖累0.8[文]个百分点。日本[章]正面临美国一连[来]串关税的冲击，[自]其中包括对其商[高]品征收的10%[祥]的全面关税，如[号]果最终未达成协[文]议，该关税将于[章]7月初升至24[来]%。国内方面，[自]尽管名义工资增[高]速较快，但持续[祥]的通胀以使得2[号]025年以来日[文]本的实际工资转[章]负，食品价格的[来]上涨使得家庭部[自]门消费支出趋于[高]谨慎。

? ? ?尽管经济增速[祥]放缓，但劳动力[号]市场持续紧张，[文]加之企业整体利[章]润未出现明显下[来]滑，名义工资将[自]持续上涨，预计[高]名义工资的涨幅[祥]将在5月或6月[号]左右超过通胀率[文]，对消费起到支[章]撑作用。最新一[来]次春斗显示，日[自]本大企业和中小[高]企业普遍同意显[祥]著加薪，日本员[号]工平均工资增加[文]5.46%，中[章]小企业也达到5[来].09%的加薪[自]幅度。

? ? ?价格方面，预[高]计下半年剔除生[祥]鲜食品的CPI[号]将稳定在2%出[文]头的较低水平。[章]一方面，能源价[来]格下行、日元升[自]值使得进口成本[高]降低，另一方面[祥]，政府通过紧急[号]释放稻米储备、[文]降低燃油与能源[章]价格、推行电、[来]燃气价格补贴等[自]措施引导食品和[高]能源价格下行。[祥]从中长期来看，[号]随着日本劳动力[文]成本的上行及“[章]薪资—价格”良[来]性循环逐步形成[自]，通胀结构有望[高]全面转向由工资[祥]增长驱动的内生[号]通胀。但这一过[文]程可能是温和渐[章]进的，短期内如[来]果食品、能源价[自]格下行，通胀将[高]大概率下行。

? ? ?综合来看，日[祥]本经济增长的可[号]持续性取决于以[文]下三个关键因素[章]：（1）全球贸[来]易政策的演变及[自]其对企业海外布[高]局、出口需求和[祥]物价走势的影响[号]；（2）“工资[文]—消费—企业利[章]润”的良性循环[来]能否持续巩固，[自]推动内需稳步恢[高]复；（3）通胀[祥]结构能否由食品[号]、能源价格推动[文]，逐步转向工资[章]-消费驱动。若[来]上述因素维持当[自]前态势，预计2[高]025年全年日[祥]本实际GDP增[号]长将在0.5%[文]左右。

(二) 日央行对加息保[章]持谨慎

? ? ?尽管存在通胀[来]压力，但在经济[自]增速放缓、贸易[高]局势不确定的情[祥]况下，日央行将[号]对加息采取谨慎[文]态度。一方面，[章]尽管特朗普征收[来]关税呈现“雷声[自]大雨点小”态势[高]可能性较高，但[祥]在不确定性下加[号]息过快可能会对[文]企业投资造成负[章]面影响。

? ? ?另一方面，近[来]期通胀主要由食[自]品、尤其是大米[高]等非生鲜食品价[祥]格上行推动，加[号]息并不解决问题[文]。加息抑制通胀[章]主要是通过削弱[来]总需求来抑制价[自]格上涨，但对食[高]品这种需求刚性[祥]极强的商品而言[号]，其需求被压制[文]的程度有限，反[章]而可能挤压其他[来]支出，进一步削[自]弱内需。

? ? ?最后，快速攀[高]升的长债收益率[祥]也会掣肘加息的[号]步伐。在日本财[文]政可持续性存疑[章]的背景下，市场[来]投资者可能要求[自]更高的期限溢价[高]以弥补风险，从[祥]而进一步推升长[号]期利率。为稳定[文]长期利率走势，[章]日央行在加息路[来]径上必须更加谨[自]慎，在推进货币[高]正常化的同时兼[祥]顾金融市场的稳[号]定。

? ? ?从日央行的表[文]态来看，可能会[章]在扣除食品和能[来]源的核心CPI[自]上行至2%时考[高]虑加息，而从产[祥]出缺口看，这需[号]要一定时间。因[文]此，我们认为日[章]央行倾向于延缓[来]下一次加息，甚[自]至推迟至202[高]6年第一季度，[祥]同时削减政府放[号]慢债券购买规模[文]的步伐。

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